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投资要点：
煤炭行业景气的核心因素是供给受到抑制而非需求拉动。我们认为，从去年年底开始的这一轮煤炭供应紧张局势，根源上是政府对中小煤矿关停力度加大，导致供给量大幅减少所致。2004-2007年，煤炭消费量增速分别为18.2%,11.9%,10.5%和7.9%。
奥运前安全因素将再次冲击市场。国务院已经从4月下旬展开了“安全生产百日督查专项行动”，这将加剧当前的煤炭供应紧张局面。5月12日，秦皇岛港大同优混煤价格比前一周上涨25元，车板价达到665-670元/吨。
再次创出历史新高。不排除奥运临近前国内煤价涨幅超出市场预期的可能。
“十一五”煤炭供给存在缺口。从中期来看，在中央政府强力推行节能减排，并与地方官员政绩挂钩的环境下，未来3年中国煤炭消费增速将放缓至6%-6.5%左右。但由于煤炭产能同时也被政府控制并压缩，到2010年中国煤炭供应可能存在0.6-1.1亿吨缺口。
炼焦煤新增产能对市场冲击有限。炼焦煤2008年的供给仍显不足。虽然国有大矿的新增产量在2009年将释放4600万吨，但由于小煤矿的关停工作仍在同步进行，预计新投产能力对国内市场冲击有限。
印度因素推动国际焦煤价格暴涨。2008年国际炼焦煤合同价格上涨200%的主要推动因素是印度不断增长的需求。
印度80%的焦煤进口来自澳大利亚，受洪水影响，全球最大的炼焦煤供应商BHP2008年1季度产量下降幅度30%，2008年3月印度炼焦煤现货成交价达到330美元/吨。由于全球炼焦煤产量增幅缓慢，印度将与日本、韩国争夺有限的供给，这将令国际炼焦煤价格长期保持高位运行。
现货比例高的动力煤公司更有优势。由于奥运之前煤电联动可能性不大，因此现货比例较高的动力煤公司的业绩增长会更为明显。
投资建议。我们推荐受益于现货价格走强的兖州煤业(600188)，具有资产注入预期的行业龙头中国神华(601088)，在焦煤企业中市盈率水平相对偏低的平煤天安(601666)。由于近期煤炭股近期整体涨幅较大，我们建议近期在操作策略上应保持理性，不可追高。
风险因素。全国范围内推广征收可持续发展基金和转产、环保基金。资源税征收方式修改。煤价继续上涨，存在对煤炭企业征收特别收益金补贴火电的可能性。
一、短期：“百日安检”可能将加剧煤炭供应紧张局势
1.小煤矿供给大幅减少导致本轮煤炭供应紧张
a.本轮煤炭供给紧张的诱因是山西洪洞矿难
2007年12月山西洪洞发生死亡105人的特大矿难，临汾市市长因此被免职，临汾市所有煤矿几乎全部停产整顿。这次事故对山西省其他地区的煤矿也形成了株连。
如果按照正常情况山西12月煤炭产量同比增长8%计算，12月山西煤炭产量应该为9300万吨。而2007年12月山西省实际产煤同比下降19.4%1，仅为6900万吨，出现了约2400万吨的供给缺口，这占到当月全国煤炭产量8%左右。
此外，山西还有一部分小煤矿的产能(或产量)因故意瞒报而无法统计。而这部分产能在每次的停产整顿中是首当其冲的。如果加上这部分产能，山西实际的供应缺口将不只2400万吨。
在一个均衡的市场中，如果供需缺口超过5%，产品价格就会出现剧烈波动。而2007年12月全国煤炭供需缺口达到8%，导致国内煤价在2007年12月出现大幅上涨。
因2008年1-2月的全国大面积暴雪天气影响，对电煤的需求要超过以往年份。虽然今年1-2月份全国火电累计发电量同比增速为10.7%，低于往年同期水平，但我们认为，这是由于供给不足造成的，而非需求不足。2007年12月出现的全国煤炭市场2400万吨的缺口，不但没有得到弥补，反而被进一步扩大。
b.吕梁临汾焦煤供给不足
山西炼焦煤产量的1/3是由重点大矿生产，2/3集中在地方小煤矿。2007年，山西省的主要炼焦煤生产地吕梁、临汾、晋中的乡镇煤矿的产量非但没有增长，反而明显下降。其中炼焦煤产量较大的吕梁和临汾两地的煤炭产量降幅都在20%以上。
c.提前完成1万个小煤矿关闭工作
2005年下半年，我国政府提出整顿、关闭非法和不具备安全生产条件的小煤矿，计划到2008年上半年关闭小煤矿1万处。
事实上，2007年政府对小煤矿的关闭速度超出预期，当年全国关闭的小煤矿合计产能达到1.4亿吨，占全国总产量的5.6%。我们认为，提前半年完成关闭计划，也在一定程度上对煤炭供应的造成了影响。
2.“百日安检”4月下旬启动影响将持续到9月份
国务院办公厅于4月18日发文，决定于4月下旬至7月底在全国范围内组织开展安全生产百日督查专项行动，煤矿成为此次督查的重点。
根据以往惯例，在重大节日或活动前后，地方政府通常命令小煤矿停产保安全。我们认为，此次安全督查在一定程度上是为了迎接奥运所做的准备。奥运结束前，对小煤矿生产的影响将会延续下去。
2007年，全国乡镇煤矿的产量为9.59亿吨，占全国煤炭产量的比例为38%。考虑到2007年全国关闭小煤矿产能1.4亿吨，以及今年有将近半年的时间将处于非正常生产状态，我们预计2008年全国乡镇煤矿原煤产量增速不能达到2007年7.2%的增速，全年增速很可能低于4%，甚至出现零增长，这将减少3000-7000万吨的增量。
过去4年，国有重点煤矿在中国煤炭生产结构的比例逐渐增加。但我们认为，尽管国有重点煤矿具备调峰能力，但还不能完全弥补乡镇煤矿的缺口。
我们判断，在奥运临近前，不排除因供给紧张，国内煤价再次出现快速上涨的情况。
二、中期：“十一五”煤炭供给略微偏紧
1.煤炭消费增速逐渐放缓是政府调控的结果
从2000年开始，中国进入重化工业的发展阶段。这个时期的显著特点是，重工业占工业总产值的比重逐年上升趋势。
我们认为，中国煤炭消费增速的放缓，并非需求不足，而是政府意志的体现。
2005年，国务院下发《关于做好建设节约型社会近期重点工作的通知》，明确提出“大力推进能源节约”。2007年，国务院《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》更是提出，“要把节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容，实行一票否决制”。这将降低中国未来的能源消费增速。
2.未来3年中国原煤消费年均增长6%-6.5%
a.“自上而下”预测煤炭需求
我们采用“自上而下”的方法，预测GDP总量，再预测单位GDP能耗，最后预测煤在一次能耗中的占比，在考虑原煤/标煤转化系数后，即可得出我国的年原煤消费量。
计算公式：
年原煤消费量= GDP×单位GDP能耗×煤在能源消费总量中占比×原煤/标煤转化系数基本假设：
2010年中国能够实现万元GDP能耗下降到1.02吨标准煤，2008-2010年中国GDP年均增速保持在8.5%。
分析：
中国政府提出，到2010年，万元GDP(2005年不变价)能耗由2005年的1.22吨标准煤下降到0.98吨标准煤左右。“十一五”期间年均节能率4.4%。
我们认为，在将节能减排指标纳入对官员的考核后，地方政府对能耗控制的积极性会明显增加。2007年中国能源消费增速已经从上年的9.6%回落到7.8%。
我们假设2007-2010年，年均单位煤耗下降4.4%的目标能够实现。但考虑到2006年单位煤耗仍维持在1.21吨，因此2010年万元GDP能耗仍会保持在1吨标准煤以上。我们推算在1.02吨左右。
中国政府提出“十一五”期间GDP年均增长7.5%的目标。我们认为，即使中国经济步入高通胀的阶段，2008-2010年GDP年均增速保持在8.5%左右的可能性仍然较大。
按照2007年GDP246619亿元为基数，按8.5%的增速计算，2010年中国GDP将达到31.5万亿元。以此推算，到2010年中国能源消费总量可能达到31.5*1.02 = 32.45亿吨标准煤。
中国可再生能源中长期发展规划提出，力争到2010年使可再生能源消费量从2005年的7.5%提高到能源消费总量的10%。我们认为，提高的部分主要是对石油和煤炭的替代，煤炭在一次能源的占比可能会从2007年的69.5%下降到68%左右。
结论：
2010年中国原煤消费量=能源消费总量×煤在一次能源中占比×原煤/标煤转化系数= 32.13亿吨×68%×1.4 = 30.59亿吨根据预测结果，2008-2010年中国煤炭消费量年均增长1.6亿吨左右，年均增速将放缓到6%左右。
b.“自下而上”预测煤炭需求
从影响煤炭需求的主要基本因素看，一方面，西部大开发、振兴东北、中部崛起、开发环渤海经济区等区域发展战略继续推进，新农村建设渐入高潮，这些因素仍将拉动投资和重工业较快增长。
另一方面，面临严峻的节能减排形势，国家还将加大调控力度防止固定资产投资反弹，尤其会力防钢铁、建材、有色金属等重工业行业投资反弹，预计全社会固定资产投资增幅、尤其是重工业投资增幅将呈回落态势。钢铁制品和其它“两高一资”产品出口量将继续下降。
2006年以来国内钢材消费增长率一直在10%或略高的水平上，与此前持续五年的高增长相比，总体上呈减慢趋势。钢铁产量高速增长，主要原因是钢铁净出口增长迅猛。2007年4月份以来，国家控制钢铁及其制品出口的政策已经开始显效，预计钢铁产品和钢铁制品出口量的回落态势不会改变。
房地产开发及新农村建设仍将拉动水泥产需量增长，但受固定资产投资、尤其是房地产开发投资增速减慢、国家限制水泥及其制品出口等影响，预计水泥产量增幅将回落。
近年来重工业用电量增量占全部用电量增量的三分之二以上，2008年，随着钢铁、水泥、有色金属等重工业产品产量增幅回落，重工业用电量增幅也将随之回落。此外，大型先进机组较多投产将对电力工艺结构产生重要的积极影响，预计2008年火电生产实物煤耗指标还将进一步下降。
化肥制造业因推广粉煤气化(30.20,1.38,4.79%,吧)工艺和型煤气化工艺，煤耗指标下降不明显。
从预测结果看，未来几年我国的煤炭消费增速将保持在6.5%的水平，增速逐年下降，到2010年中国耗煤量预计达到30.14亿吨。从消费量增长的绝对额看，未来几年每年耗煤量增加1.75亿吨左右。
综合两种预测方法，我们判断，2008-2010年中国煤炭消费量年均增速将在6-6.5%左右，2010年对煤炭的需求在30.6-31.1亿吨左右。
3.“十一五”末国内供需缺口约为6000万吨
根据国家煤矿安全监察局2007年6月公布的数据，全国在建的新建、改扩建、技术改造和资源整合矿井3955处、规模达到11亿吨/年，基本上将在2010年底以前投产，加上现有生产矿井的能力，“十一五”末煤炭生产总能力将超过31亿吨。
但根据“煤炭工业发展十一五规划”，“十一五”期间现有小型生产、在建煤矿生产能力将压减3.8亿吨。根据国家安监总局的数据，截至到2007年底，中国已经淘汰2.5亿吨小煤矿产能。以此推算，中国未来还将关闭大约1亿吨左右的小煤矿产能。
因此，到2010年底，中国的实际煤炭产能大约在30亿吨左右。
尽管中国的煤矿可以在一定程度上超能力生产，但从发展趋势上看，这种超产的可能性正在减小。山西、陕西、山东等产煤大省都明文规定，严禁煤矿超能力生产。其中山西省在2008年4月出台《山西省煤炭产量监控系统管理规定(草案)》，对煤炭产量实施监控。
单纯根据产能判断，“十一五”末中国煤炭供需缺口大约为6000-11000万吨左右。缺口将通过进口解决一部分。
需要强调的是，目前中国煤炭核定产能的允许生产天数从2006年的350天改为330天，仅此一项变化，核定能力就下降了5.7%。当中国煤炭供应紧张的时候，这部分“隐性”产能将补充一部分缺口。
三、不同煤种前景分析：焦煤景气周期将延续至20091
焦煤：这边风景独好
a.过去几年产能增长缓慢
过去4年，中国炼焦煤产量增速大大低于煤炭行业平均8%左右的增速，更是低于焦炭产量增速10个百分点。
出现这种情况的主要原因是过去几年新增煤炭产能绝大部分为动力煤产能，而炼焦煤产能相对较少。炼焦原煤占总原煤产量的比重由2000年的50.19%下降到2007年的38.4%。
中国目前仅有1/3左右的炼焦煤由国有重点煤矿生产，2/3左右的炼焦煤由乡镇煤矿供应。
从2006年开始，占资源储量和需求量2/3的地方乡镇煤矿受安全生产治理整顿影响。2007年中国炼焦煤盛产地区山西临汾、吕梁、晋中三地市乡镇煤矿煤炭产量增幅均为20-30%的负增长。
尽管印度的炼焦煤储量达170亿吨，但绝大多数并不适合用于炼钢，印度超过50%的主焦煤需要进口。2005年，印度净进口煤炭3600万吨，其中主焦煤和动力煤各1800万吨。2007年，印度生产煤炭3.86亿吨，仅3200万吨是主焦煤。
印度80%的主焦煤进口是来自澳大利亚。在国际炼焦煤出口量增幅缓慢，以及全球最大的炼焦煤供应商BHP(必和必拓)2008年1季度产量下降幅度近30%的情况下，2008年3月印度炼焦煤现货成交价达到330美元/吨。这是直接导致2008年国际炼焦煤合同价格达到300美元/吨的主要原因。
印度钢铁部预计，到2020年之前，印度的钢铁产量将保持年均10%的复合增长，从2006年的5100万吨增加到2020年的1.8亿吨。根据中国的发展历史，我们认为印度未来保持这一增长速度的可能性较大。以此推算，印度未来每年将新增大约200万吨以上的主焦煤进口需求。
按照国际能源署的预测，2006-2015年，国际炼焦煤产量年均增速仅有2%，全球炼焦煤每年新增供给只有2000万吨标煤当量。
我们判断，由于全球炼焦煤产量增幅缓慢，印度巨大的新增需求将与日本、韩国争夺有限的供给，这将令国际炼焦煤价格长期保持高位运行。
电煤库存的减少，反映了由于效益下降电力企业主动存煤的动力不足。而且，也不排除部分火电企业通过这种手段，来推动政府部门采取措施缓解经营困境。
最近，国家发改委紧急召集了电监会、部分煤炭和电力企业及相关行业协会，就协调当前煤电矛盾问题进行讨论，希望能拿出一个利益各方都能接受的方案。据透露，目前初步讨论提出的方案包括干预煤炭价格、上调上网电价、进行财政补贴、实施第三次煤电联动等，但并未形成统一意见。
我们认为，直接干预电煤价格并不符合电力和煤炭企业双方的利益；但从近期国家频频出手一系列价格调控政策来看，确实难以排除国家采取这种措施的可能性。而且，在2004年公布的《国家发展改革委关于建立煤电价格联动机制的意见》中第十条也确实规定，“政府依法对煤炭价格进行适当调控。为避免煤炭价格发生剧烈波动，依据《价格法》的规定，由国务院授权国家发改委在煤炭价格出现大幅度波动时，在全国或部分地区采取价格干预措施。”作为稳定中国国内电煤价格的主要力量，中国国内的动力煤主要上市公司2008年的动力煤价格涨幅，已经低于市场动力煤价格涨幅，如一季度中国神华(50.44,1.11,2.25%,吧)下水煤的现货价格同比上涨18%，长约合同售价上涨14%；原中央财政煤炭企业2007年1月份的电煤售价为225.44元/吨，2008年2月份为254.38元/吨，涨幅为12.8%。
因此，我们认为，在政府实施煤电联动之前，动力煤公司如要继续提价将面临一定压力。
b.国际：中国成为煤炭进口国打破国际供需平衡
2007年中国累计煤炭出口5317万吨，进口5102万吨，净出口量仅为215万吨。我们预计，
2008年将会是中国煤炭进出口的转折年，中国将首次成为煤炭净进口国。
由于供需平衡被打破，国际动力煤价格也会保持上升趋势。从中长期看，国内动力煤的价格仍有上升空间。
四、长期：煤炭的资源稀缺性将逐渐显现
1.全球能源消费重心向煤炭转移
全球能源消费重心向煤炭转移的驱动因素主要有：
全球石油、天然气价格上涨幅度远远大于煤炭，煤炭的经济优势逐渐显现；
中国和印度等新兴经济体是国际能源消费增长的主要动力，而这些国家的能源消费结构主要依靠煤炭；
洁净煤技术的发展使煤炭的替代优势凸显。
五、投资建议
根据短、中、长期的分析，我们看好煤炭行业的前景。
由于目前煤炭股近期整体涨幅较大，我们建议近期在操作策略上应保持理性，精选个股。
我们推荐受益于现货价格走强的兖州煤业(25.29,0.51,2.06%,吧)(600188)，具有资产注入预期的行业龙头中国神华(601088)，在焦煤企业中市盈率水平相对偏低的平煤天安(51.25,0.00,0.00%,吧)(601666)。
随着奥运的临近，国家对煤矿安全的检查和整顿力度正在继续增大。国务院已经从4月下旬展开了“安全生产百日督查专项行动”，这将加剧当前的煤炭供应紧张局面。5月12日，秦皇岛大同优混煤价格比前一周上涨25元，车板价达到665-670元/吨。再次创出历史新高。其他发热量的煤种也出现明显上涨。
奥运前，因煤炭供给再次趋紧，很可能会出现阶段性的投资机会，激进的投资者可以予以关注。 |
