| 西山煤电：皇冠上的明珠 | |||
| 煤炭资讯网 | 2010-3-24 9:08:51 焦点话题 | ||
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报告要点未来炼焦煤行业长期值得看好。短期来看，国内外钢铁行业快速复苏将支撑炼焦煤需求，近期各地小矿整合使得供需更为紧张；长期来看，我国炼焦煤资源稀缺，其中强粘结性、需求量大的焦煤和肥煤更为稀缺；至2030年炼焦煤供给年均增速仅1%，稀缺的状态长期难以改观。 资源禀赋是公司最大的难以复制的优势。山西焦煤集团是炼焦精煤产量占山西省68%以上，是国内最大的炼焦煤生产集团。钢铁高炉大型化对炼焦煤和焦炭的质量提出了更高的要求，公司主要煤种为优质焦煤和肥煤，对高炉具有支撑作用公司，其需求具有刚性。 公司拥有最为明确的成长性。不考虑集团资产注入和巴彦高勒矿的新增产能，2010年，2011年和2012年权益产量分别达到2622万吨，3473万吨和3815万吨。增长点主要有：（1）兴县项目：新增产能达到2500万吨，2010年和2011年分别贡献EPS达060和140元；（2）整合临汾古县和尧都区小矿共420万吨，控股道光煤业产能120万吨；（3）内蒙古巴彦高勒项目：第三个煤炭基地，进军内蒙古战略意义重大。 西山煤电集团资产注入预期强烈。西山煤电集团08年产量3500万吨，是上市公司的216倍，由于西煤集团与上市公司均位于西山矿区，二者关系密切，未来首先进行资产注入的可能性较大。 预计公司2009年-2011年的EPS分别为0961元，2057元和2665元。对应2010年EPS分别为1604倍。考虑到公司是焦煤行业龙头，并且未来几年的符合增长率超过30%，给予公司"推荐"的投资评级。 焦煤龙头：依托实力股东，盈利能力领先 系出名门：背靠实力大股东焦煤集团 山西西山煤电股份有限公司是由焦煤集团公司、太原西山劳动服务公司、山西煤炭第二工程建设有限公司、太原杰森木业有限公司、太原佳美彩印包装有限公司等五家股东共同发起设立，于1999年4月26日注册的股份有限公司。 公司的第一大股东是山西焦煤集团有限责任公司，其持有公司5328%的股份，焦煤集团是目前国内最大的炼焦煤生产企业，也是山西五大煤炭集团中仅有的两家炼焦煤生产集团之一。2008年，山西焦煤集团原煤产量完成8029万吨，精煤产量完成3771万吨。2008年和2009年，焦煤集团的炼焦精煤产量分别占山西省的683%和637%。从炼焦煤选煤厂产能来看，2007年焦煤集团选煤厂生产能力占国有重点煤矿的177%，占山西省的922%，而除焦煤集团外的另一家国有重点炼焦煤集团潞安集团仅占78%。 业务结构：主业突出，煤电、煤焦产业链齐头并进 公司的主要是业务包括煤炭、电力和焦化业务，拥有西曲矿、镇城底矿、马兰矿和西铭矿，四矿合计可采储量达到1332亿吨，目前在建矿包括兴县矿区的斜沟矿和兴县矿，以及地方整合小矿、内蒙古巴彦高勒矿区和小回沟矿。 公司的非煤资产包括电力和焦化业务，目前公司正在打造煤电和煤焦两条产业链。 公司业绩提升迅速，2003年至2008年公司营业收入和毛利复合增长率分别达到358%和473%，毛利率从03年的348%提高到09年前三季度的4378%。公司煤炭业务占比约90%，毛利率高于其他业务，08年和09年上半年分别为543%和468%（整体业务为5148%和4407%）。 盈利能力：处于行业领先地位 公司08年和09年上半年分别实现销售净利率2633%和2255%，销售毛利率5148%和4407%，高于煤炭行业销售净利率1900%%和1696%，毛利率4095%和3610%，位于煤炭上市公司前五名的水平。公司08年净资产收益率4443%，在煤炭行业重点上市公司中处于最高位。 供需偏紧：炼焦煤行业值得长期看好 供给：炼焦煤长期稀缺，小矿整合进一步影响供给 1、长期：炼焦煤供给增速远低于动力煤 我国炼焦煤可采储量约649亿吨，占世界炼焦煤可采储量的165%；占国内煤炭可采储量的2765%。从炼焦煤的种类来看，粘结性差、适合作配煤的气煤和瘦煤占焦煤储量457%和159%，而强粘结性、需求量大的焦煤和肥煤分别占焦煤储量的236%和128%。从储量分布看，山西省可开采储量为333亿吨，占全国储量的513%。总体来看，我国的炼焦煤储量较少，优质的焦煤和肥煤储量较低。 根据IEA（国际能源署）的预测，未来二十年，中国煤炭产量将稳步增长，但与动力煤相比，炼焦煤产量增速较慢。从2005年至2015年，炼焦煤产量复合增长率为36%，而同期动力煤的增速为50%。而从2015年至2030年，炼焦煤产量平均增速仅为07%，远远低于动力煤的增速28%。 2、短期：山西、河南小矿整合影响炼焦煤供给 短期来看，山西、河南及全国其他主要煤矿产区都加大了安全整顿及环保整治力度。以山西为代表的许多焦煤生产矿井在政策的压力下被关停整顿，由于山西炼焦煤产能中50%以上由中小煤矿生产，小矿整合直接影响到炼焦煤的供给水平。 需求：工业化进程推动炼焦煤需求 1、长期：工业化进程推动炼焦煤需求 近几年，我国钢铁行业产量增长十分迅速。从2001年至2009年，我国生铁产量从156亿吨增加到544亿吨，复合增长率达到169%。事实上，近年来全球钢铁市场严重萎缩，钢材工业总体向新兴国家转移，中国是世界钢铁生产和消费中心，钢铁市场总体运行良好，钢产量保持高水平，这种态势短期不会改变。而中国的工业化进程也决定了钢铁产量向上的增长的趋势。 2、短期：钢铁行业景气度上升提升炼焦煤需求量 近期国内外钢铁景气度不断提升，美国粗钢产能利用率近期创09年以来的新高，达到709%，较08年底最低335%的利用率上升了374个百分点。从世界钢铁产量来看，近几月钢铁产量增速显著，09年11月至10年1月的同比增速分别达到，224%，297%和264%，明年高于09年同比增速。受益于钢铁产量的提升，炼焦煤需求得到有效释放，对价格形成支撑。 从国内情况来看，近几个周钢价持续回升，而钢铁库存也连续两周出现下降，随着二季度新开工面积的上升，国内钢铁需求有望继续回暖，从而带动炼焦煤需求。 资源禀赋：得资源者得天下公司资源储量丰富，在建矿可采储量翻番 1、公司是炼焦煤资源储量最为丰富的煤炭企业 公司处于国内最大的炼焦煤生产基地西山煤田，拥有丰富的炼焦煤资源禀赋。西山煤田包括古交、西山、清交和东社四个矿区，公司目前的煤矿包括：西曲矿、镇城底矿、马兰矿以及西铭矿四个，前三个为西煤集团投入的矿产，西铭矿为公司向集团收购的矿产。四煤合计可采储量为1332亿吨，剩余服务年限87年，核定生产能力为1290万吨，四个配套洗煤厂的设计能力为1150万吨。其可采储量占全国炼焦煤储量的40%。 与其他上市公司相比，公司资源禀赋远高于同行，仅考虑本部四矿，公司的可采储量为13 20亿吨，考虑晋兴矿区和巴彦高勒矿，可采储量达到2677亿吨。公司2008年产量为1619万吨。 2、公司规模不断扩张，在建矿储量增加一倍 除本部四矿外，公司还拥有在建矿：80%的晋兴能源，地方整合小矿和内蒙古巴彦高勒矿区。 晋兴能源在建的兴县矿区包括两个矿：（1）1500万吨/年斜沟煤矿及配套选煤厂（一期1000万吨/年，二期500万吨/年）；（2）1000万吨/年兴县煤矿及配套选煤厂。 公司目前正在整合的小矿包括三部分：（1）临汾古县整合小矿：新增资源量158亿吨，；（2）临汾市尧都区整合小矿：新增资源量050亿吨；（3）西山道光煤业：资源储量11257亿吨。 公司占比60%的内蒙古巴彦高勒矿区（目前设计400万吨/年，远期1000万吨/年），有望2012年投产，按照1000万吨/年规模，公司资源可采年限60年。 优质煤种比重大，供给不可替代1、西山煤田：更为稀缺的焦煤和肥煤占比近八成一般来说，炼钢高炉的容积不同，对炼焦煤和焦炭质量的要求也不同。根据钢铁产业调整和振兴规划，目前钢铁产能淘汰标准之一是300立方米以下的高炉，取而代之的2000立方米级以上的大型高炉，因此也对炼焦煤和焦炭的质量提出了更高的要求。 而焦炭生产过程中，提高主焦煤和肥煤的配比将可以提高焦炭质量，炼制大型高炉用焦炭所用优质焦肥煤占比60-70%，比一般焦炭高10%左右。 2、公司的炼焦精煤支撑高炉，供给不可替代西山煤电的主要煤种为焦煤和肥煤，公司的十级肥精煤和焦精煤因粘结性强、热稳定性和流动性显著，对高炉具有支撑作用，在国内外市场上享有良好的声誉。 08年和09年上半年公司洗精煤产量中，焦精煤分别占238%和252%，肥精煤产量分别占384%和390%，公司的销售结构中，优质精煤的比重有所提高。 2008年和2009年上半年钢铁行业受到严重冲击，粗钢产量同比增速只有110%和123%，同期山西省炼焦精煤销量同比分别增长854%和-454%，其中09年上半年由于小矿整治炼焦精煤产量同比出现下降，但公司的焦精煤和肥精煤销量在08年和09年上半年分别增长1050%和227%，并没有因钢铁行业和山西煤矿整治而出现下游需求的明显回落，体现了公司优质煤种的需求支撑。 产能扩张：未来成长空间令人瞩目 未来产能增长来源于五大因素 公司未来产能增长主要来源于三个方面：（1）兴县矿区斜沟矿，（2）兴县矿区兴县矿，（3） 整合小矿，（4）集团资产注入，（5）内蒙古巴彦高勒矿。 公司未来增长点明确，如果不考虑集团资产注入和巴彦高勒矿的新增产能，2008年至2012年复合增长率达到250%，其中，2010年，2011年和2012年权益产量分别达到2622万吨，3473万吨和3815万吨。 近期增长明确：兴县2500万吨产能明年有望达产1、未来产能重要来源，销售结构持续优化公司控股80%的晋兴能源是短期快速增长的主要来源。兴县矿区隶属于山西省六大煤田之一的河东煤田离柳矿区，含煤面积达2000平方公里，总储量为46154亿吨，公司是进入该矿区的唯一开发主体，总煤炭资源达到2125亿吨，可采储量达到1276亿吨。目前在建的斜沟矿规模1500万吨/年，预计达到2500-3000万吨/年的总规模。 兴县矿区斜沟矿今年达产，原煤产能1500万吨。斜沟矿预计今年将生产1500万吨原煤，上组煤气精煤洗出率为20%，总洗出率为85%，也就是商品煤中气精煤300万吨，配煤800万吨（5000大卡），原煤200万吨（销往兴县电厂），剩余为煤矸石等。 兴县矿区兴县矿两年达产，新增产能1000万吨。兴县矿区的设计产能为1000万吨，下组煤的洗出率将达到55%以上，综合洗出率达到35%左右。兴县矿区配套洗煤厂总产能为3000万吨，目前正在建设中。2011年，随着下组煤的开采，兴县矿区总气精煤产量将达到800万吨，配煤产量达到1100万吨，原煤200万吨（销往兴县电厂），整体煤种得到优化。 2、兴县矿区2010年和2011年盈利贡献分别达到060元和140元 我们测算2010年和2011年兴县矿区分别贡献EPS分别为060元和140元。主要假设如下： 假设2010年和2011年公司洗精煤销量分别为300万吨和800万吨，原煤销量分别为200万吨和250万吨，洗混煤销量分别为800万吨和1100万吨；假设2010年原煤，洗精煤和洗混煤不含税价格分别为300元/吨，800元/吨和380元/吨，2010年价格平均上涨5%； 2010年和2011年生产成本分别为150元/吨和160元/吨，洗选费用和期间费用为40和50元/吨。 3、苛瓦铁路：连通兴县与西煤东运两大铁路线，成本降低8240万元 目前连接兴县矿区的苛瓦铁路（岢岚-瓦塘县）一期已于09年6月通车，线路全长4916公里，运输能力是2200万吨。兴县矿区煤炭经苛瓦铁路，然后通过宁苛线与神朔铁路相连，从而与西煤东运两大铁路线相连实现煤炭外运：（1）朔黄线（朔州-黄骅港），（2）大秦线（朔州-大同-秦皇岛港）。 7月29日国家发改委还批准了山西中南部铁路通道建设项目，该项目线路将从吕梁市兴县瓦塘镇为起点，途经临县、柳林、蒲县、洪洞、长治、汤阴、侯庙过河南至山东日照港，全长1167公里，将于2012年建成通车，将为兴县矿区的煤炭外运作出贡献。 兴县矿区达产后，原煤产量达到3000万吨，出去销往兴县电厂的200-300万吨以及煤炭洗选后的矸石，苛瓦铁路刚好能满足该矿区的煤炭外运。 远期拓展紧锣密鼓：小矿整合+资产注入+进军内蒙 1、小矿整合：新增产量540万吨，主要煤种为主焦煤公司目前正在整合的小矿包括三部分： 临汾古县整合小矿：公司兼并重组整合山西古县16座煤矿，由16处兼并重组整合为6处，新增资源量158亿吨，整合后生产规模为330万吨/年，主要煤种为主焦煤。 临汾市尧都区整合小矿：公司兼并重组整合山西临汾尧都7座煤矿，新增资源量050亿吨，整合后产能为90万吨/年，主要煤种为贫瘦煤西山道光煤业：资源储量11257亿吨，煤种以1/3焦煤为主。整合后，规划能力为120万吨/年预计2010年小矿有望贡献200万吨产量。 2、集团实力雄厚，资产注入预期强烈 去年5月，山西省下发《山西省资本市场2009年至2015年发展规划》和《山西煤炭振兴规划》提出，2012年，力争同煤集团、焦煤集团、潞安集团、晋城煤业集团、阳煤集团五大集团有1到2家煤业集团整体上市，2015年前五大煤业集团基本完成整体上市。 2008年，山西焦煤集团原煤产量完成8029万吨，是公司产量是上市公司的50倍。山西焦煤集团公司主要开采西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田的煤炭资源，煤炭保有储量503亿吨。焦煤集团旗下的汾西矿业、霍州煤电和华晋焦煤（50%）拥有的煤炭资源规模巨大。 西山煤电集团是公司的大股东，2008年，西山煤电集团产量达到3500万吨，是上市公司的216倍。西山煤电集团目前除上市公司拥有的煤炭资产包括：白家庄矿、杜儿坪矿、官地矿、东曲矿、屯兰矿，以及三个选煤厂官地选煤厂、东曲选煤厂、屯兰选煤厂。集团拥有煤炭可采储量228亿吨，现有生产矿井原煤生产能力为1990万吨。 我们认为，西山煤电集团与上市公司均处于西山矿区，地理位置和资源共用决定了二者的密切的关系，因此，短期来看集团为实现整体上市，西山煤电集团资产注入上市公司的可能性更大。 3、巴彦高勒项目：进军内蒙古战略意义重大 公司与世林公司共同开发的内蒙古巴颜高勒项目（公司持股比例为40%），位于东胜煤田呼吉尔特矿区，井田面积653平方公里，资源量104亿吨，可采储量6亿吨，设计产能1000万吨。该项目煤种为长焰煤，煤质优良，发热量为6500-70 00大卡。 该项目一期矿井设计规模为400万吨/年和同等规模的矿井选煤厂，建设周期为2010年-2012年，总投资额为2607亿元。预计2011年投产，配套的两条铁路也将在2011年通车。 该项目是公司在内蒙古地区的资源储量的拓展，巴彦高勒矿区成为公司除西山矿区和兴县矿区的第三大煤炭资源基地。前两个矿区都位于山西省境内，该项目为公司进军内蒙古煤炭市场做了铺垫，战略意义重大。 但是，据公司表示，目前此项目有较大的不确定性，保守起见，我们尚未将此项目纳入盈利预测中。 盈利预测：维持公司"推荐"评级 1、煤炭业务：提价幅度超预期锁定盈利增长 今年以来，公司已连续两次上调洗精煤价格，锁定盈利增长。目前公司焦精煤、肥精煤和瘦精煤价格分别为1365元/吨，1510元/吨和1060元/吨。 2、发电业务：发电量增长明确 目前公司的电力业务初具规模，2008年底的权益装机容量为7063万千瓦。同时在建项目进展顺利，未来权益装机容量增长明确。2008年公司发电量为4838亿度，售电量为4354亿度，平均电价为0272元/度。未来几年的增长点来源于： 公司与山西和信电力合资建设的古交二期2×60万千瓦的机组将于2010年投产。 兴县2×30万千瓦坑口电厂在建中，预计今年建成投产。 3、焦化业务：产业链拓展出具规模公司焦化业务主要来源于： 投资山西焦化1556%股权，由于对山西焦化有重大影响，采用权益法计入报表，投资收益为年2000万元。 投资京唐钢铁420万吨冶金焦项目年底达产，税后利润36亿元，投资收益18亿元。 4、维持公司"推荐"评级预计公司2009年-2011年的EPS分别为0961元，2057元和2665元，对应EPS分别为3433倍，1604倍和1239倍。考虑到公司是焦煤行业龙头，并且未来几年的符合增长率超过30%，给予公司"推荐"的投资评级。
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