近日，我们关注了山煤国际能源集团股份有限公司（山煤国际，600546）。

　　我们认为，煤炭贸易依然是山煤国际收入的主要组成部分。山煤国际的煤炭贸易数量今后还会增加，但增幅较小。我们预计，今后市场煤炭价格波动幅度变小，这会挤压公司煤炭贸易盈利水平。因此，其煤炭贸易的微利状态今后不会发生大的变化。

　　此外，山煤国际自有煤炭产销依然是其业绩收入和利润来源的保障。我们认为，2010-2012年，公司自有煤炭产销量会保持50%的复合增长率，2012年增幅尤其巨大。其间，自有煤炭销售价格随行就市，总体上呈现上涨态势，这确保自产煤炭收入增幅高于50%。

　　按现有股本计算，我们预计山煤国际2010-2012年EPS（每股收益）分别为1.03元、1.64元和2.79元。我们认为，短期山煤国际估值优势并不明显，但看好公司长期稳定发展。2011年，主要煤炭上市公司平均的PE在17倍左右，按照山煤国际发行后股本计算，公司2011年的PE（市盈率）为25倍左右，并不具有估值优势。而支撑山煤国际目前高股价的主要原因在于：市场看重公司2012年业绩的爆发增长。我们首次给予其“推荐”的投资评级。

　　昨日山煤国际收于32.99元/股，涨1.54%。

　　煤炭贸易处于微利

　　山煤国际煤炭贸易规模呈现扩大趋势，但我们估计其今后增长的速度会放缓，这主要有以下几个原因：

　　第一，山西省非国有煤矿产量减少。在山煤国际煤炭贸易结构中，内贸是绝对的主力；内贸中，山西省内的贸易是绝对主力。山西省煤炭资源整合后，国有企业煤炭产量，尤其是山西省七大煤炭集团的占比会越来越高，这些煤炭企业各有自己的销售渠道。公司煤炭贸易的货源主要来自非国有煤炭生产企业，这部分产量在萎缩。

　　第二，山煤国际有煤炭自营出口权，但煤炭的出口一段时间内很难有大的起色。2009年，我国煤炭出口2238万吨，进口12663万吨，从一个煤炭的出口国成为进口国。2010年出口1903万吨，继续萎缩。这意味着，山煤国际煤炭出口贸易的数量也会不断减少。未来两年，公司出口数量会略有增加，相比更大份额的国内贸易，贡献有限。

　　值得关注的是，山煤国际煤炭贸易盈利并没有随着贸易数量而同步增加，近年处于微利状态。

　　我们了解得知，山煤国际2010年的煤炭贸易盈利依然较少。最近数年煤炭贸易盈利能力减弱，而以下几个因素值得关注：

　　首先，价格变化大的年份，煤炭贸易盈利造可能性大，这是山煤国际2007-2008年煤炭贸易盈利的主要因素。价格下跌的2009年以及振幅较小的2010年，贸易盈利难度加大。

　　其次，在煤炭贸易普遍盈利不多的情况下，山煤国际的发展战略已然发生变化。无论大势变化，公司依然坚持煤炭贸易，其战略的定位是：维持并获取更多的上下游资源以及难得铁路运力资源，为公司今后煤炭生产的快速扩张奠定销售的基础。

　　山煤国际的煤炭贸易数量今后还会增加，但增幅较小。煤炭贸易依然是公司收入的主要组成部分。今后市场煤炭价格变化空间变小，这将挤压山煤国际煤炭贸易盈利水平（当然风险也小）。提高市场占有率是山煤国际煤炭贸易的“醉翁之意”，但其微利状态今后不会发生大的变化。

　　自产煤炭产销量续增

　　两次整合煤炭资源，山煤国际煤炭储量以及核定生产能力不断壮大，这主要体现在两方面：

　　第一，收购小煤矿。2010年4月，山煤国际控股子公司山西省经坊煤业有限公司（75%）兼并重组长治市5个小煤矿，经坊煤业持有5个小煤矿51%的股权。整合煤矿保有储量合计1.21亿吨，整合后的核定产能为210万吨/年。

　　第二，山煤国际收购集团公司煤矿。2010年10月，山煤国际拟以不低于23.06元/股的价格非公开发行股票，发行股票数量不超过2.38亿股；利用募集资金收购集团公司相关被兼并整合煤矿资产。

　　两次整合之后，山煤国际的保有储量增加到17.83亿吨，接近翻番。核定煤炭产量从930万吨/年提高到2010万吨/年。

　　2010年山煤国际的煤炭产量在625万吨左右，同比增长37.06%。此后两年增幅不断提高。2010年的煤炭增量主要来自新近投产的霍尔辛赫和铺龙湾煤业两个公司。核定能力在120万吨/年的铺龙湾煤矿和300万吨/年的霍尔辛赫煤矿，分别在2010年的第二季度和第四季度投产，当年都只有60万吨的贡献这是2010年煤炭产量的主要增量所在。2011年，这两个煤矿将分别贡献150万吨和100万吨。2012年，两个煤矿达产，加上整合的小煤矿贡献，产量会大幅度增加。我们预计2011-2012年山煤国际的煤炭产量分别为900万吨和1610万吨，由此，我们判断（2010-2012年）这三年山煤国际的煤炭产量复合增长率超过50%。

　　我们分析，山煤国际的煤炭销量保持与产量基本相同的增幅。稳妥估计，我们认为，山煤国际2010-2012年自产煤炭产销量年均增幅超过50%。我们较少考虑其间煤矿改扩建的意外贡献，公司煤炭产销量超过这一增幅的概率较大。

　　此外，我们认为，集团公司依然有煤炭资源，但短期难以再次注入山煤国际。此次山西省煤炭资源整合中，集团公司获得了2200万吨/年的煤炭资源。集团公司目前尚有8个煤矿包，合计产能超过1000万吨。估计2010年难以再次实施收购。

　　2012年业绩大幅提高

　　我们认为，山煤国际2012年业绩将快速增长。

　　经坊煤业依然是2010-2011年山煤国际利润的主要贡献者。2009年，公司主要业绩的贡献是经坊煤业和大平煤业。2010年，凌志达（煤企）由于工作面转换，产能无法发挥，效益依然较低；霍尔辛赫以及铺龙湾都当年都投产，投产到达产需要一个过程，当年难有贡献；经坊煤业以及大平煤业两个煤矿的价格在2010年均价上涨了10%左右，而成本变化不大，就此推断，这两个煤矿依然是业绩的主要贡献者。大平煤业由于股权比例低，因此归属于母公司所有者净利润贡献也较小。

　　2011年，霍尔辛赫以及铺龙湾会有部分利润贡献。2011年霍尔辛赫以及铺龙湾海难以达到核定产能，加上公司资源整合煤矿初期投入较多并几无收益，煤炭生产成本同比会有一定提高，净利润增幅会小于煤炭产销量增幅。2012年，霍尔辛赫以及铺龙湾达产，募集资金收购煤矿经过平均18个月的技改，大多开始发挥效益。当年煤炭产量同比将有大幅度提高，并由此带动业绩大幅增长。

　　我们预计山煤国际2010-2012年EPS分别为1.03元、1.64元和2.79元。若考虑增发因素，我们预计山煤国际2011-2012年的EPS会略有摊薄，分别为1.25元、2.11元。