导语：自IPO重启以来，不少券商借助承销融资获取了高额利润。但在荷包鼓胀的同时，券商 “保荐+直投” 的灰色地带正越来越被关注。其中，国信证券因李绍武的“PE腐败案”而最受市场质疑。

　　2010年国信证券在承销数量上仅次于平安证券，公司也获得了高达11.8亿的承销与保荐费用。虽然业绩不俗，但国信证券的“李绍武事件”，也揭开了投行腐败的冰山一角。事实上，2010年国信证券总共保荐了30家公司的首发融资，共有6家公司未获得发审委的审核通过，不及格率超过20%，背后的原因值得深思……

　　IPO闯关失败 国信证券有不可推卸的责任

　　有业内人士认为，这 6 家公司被否原因除了因为其自身诸如企业规模或主营业成长不足、主体资格不清晰、财务疑点等原因外，与保荐人的工作不尽责也有关系。有些明显重大的问题从招股书上就可以发现，那为何保荐人可以视而不见呢?

　　1.高度依赖客户或供应商，独立性欠缺

　　西安隆基硅材料股份有限公司

　　在招股说明书上明确表示：公司2007、2008、2009年度(以下简称报告期)向前五大客户的销售收入占营业收入的比重逐年增加，分别为66.24%、82.03%、86.61%。

　　而洛阳尚德及无锡尚德在报告期内均为西安隆基的第一大客户销售(劳务)收入占当年营业收入的比重分别为18.00%、35.83%、67.61%，销售额在2009年也达到5.18亿元。而对第二大客户中电电气的销售额仅为6268万元。

　　然而无锡尚德不仅仅是西安隆基的第一大客户，也是公司的股东之一。2008年5月，无锡尚德增资131.025万元购买了西安隆基4.98%的股份，最终经过股权变动，无锡尚德在西安隆基所持有的股权比例为4.73%，成为公司的第七大股东。

　　深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司

　　招股书中称，公司在IT产品物流与供应链管理服务细分市场处于领先地位，是全球五大PC品牌商中的两家(惠普和宏碁)一体化供应链管理服务的提供商;在洋酒类高档消费品行业，公司为全球第二大烈酒及葡萄酒集团保乐力加提供供应链管理服务。公司是我国供应链管理服务领域综合能力位居前列的两家公司之一。

　　然而， 实际情况是，近三年来，东方嘉盛营业收入前十名客户中，对惠普的营业收入历年占比都在90%之上。2009年，东方嘉盛来自另一PC品牌——宏碁的营业收入仅占0.28%。公司对主要客户特别是对惠普存在严重依赖。

　　新疆宏泰矿业股份有限公司

　　对大客户八一钢铁依赖严重。 2007-2009年，公司对八一钢铁的销售额都远远领先于其他客户。2007年销售额占总营收的79.97%，2008年和2009年销售占比都在90%以上。第二大客户近三年来的最高占比还不到6%且并不稳定。而2007-2009年，公司对八一钢铁的销量也是逐年递增，分别为31万吨、46万吨、54万吨，所占比例分别为82%、95%、84%。可见，公司对八一钢铁依赖性极高，一旦跟八一钢铁的合作出现问题，公司经营基本上就会受到极大牵连。

　　另外，公司的主要客户为八钢，钢铁行业的宏观调控政策对八钢的影响可能传导至公司，对公司盈利产生影响。

　　2.可持续盈利能力，净利润增长率——过会的重要指标

　　新疆宏泰矿业股份有限公司

　　2007-2009年，公司主营业务收入分别为30678.57万元、64879.89万元、30439.54万元，公司净利润分别为7015.2万元、24080.81万元、6526.92万元，十分不稳定。而公司的业绩在2010年前四个月的净利润的未审实现数竟然为负值，实际亏损1107.22万元。

　　深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司

　　东方嘉盛自称为一体化供应链运营商，寄希望通过这样的概念上市，但其却多处不符合上市规则。实际上，东方嘉盛是个物流公司。虽然物流行业作为国家重点扶持的现代服务业有着政策支撑，但东方嘉盛的募投项目却无法看出亮点。它的成长性不达标，不但严重依赖惠普，其近三年的营业收入增速也不佳，而且公司融资也只为建仓库，此外，它还隐存炒汇风险.

　　“其实，对于影响"过会"的持续盈利能力不足、关联交易、信息披露不完整不准确、股权瑕疵、募集资金投向等方面，多数保荐人都心知肚明，但在巨大的财富面前，其中有些人就抱着侥幸心理，轻易提交了保荐书。”一位不愿透露姓名的业内人士对记者说。

　　“铂金领” 保荐人背后的潜规则

　　同其他券商相比，国信证券承销多数为创业板和中小板的拟上市公司，上市成功所带来的数倍甚至数十倍的回报，使得国信证券发生“PE腐败第一案”不足为奇。

　　“PE”腐败，即保荐人通过隐蔽方式持股保荐项目，待保荐项目成功上市后再套现落袋为安，国信证券的李绍武因此而案发。自2001年来，李绍武通过其妻邱利颖及其设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科(002106)6万股、轴研科技(002046)65万股，以及已过会正等待发行批文的准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司(下称四达)100万股,此三项总投入不足143万元，按目前市值测算达3200万元，回报率超过20倍。

　　同时，李绍武对其经办上市的中航光电(002719)，也存有利用其他公司代持股票嫌疑。另外，国信证券还承认，邱利颖还以高管名义参与了一家待上市公司，现在股权已经转让。

　　而国信证券对李绍武的处理，是在今年3月份有内部人举报情况下进行的。而李绍武事件，则有可能是国信证券和整个投行业PE腐败的冰山一角。

　　李绍武 10 年布局路线图

　　时间 事件

　　2010 年 4月 23日 四方达过会，按照其持有股权，四方达 2009年每股收益 0.46元，以近期创业板 46倍的平均发行市盈率计算，该股权价值约为 2200万元甚至更高，增值约 35倍。

　　2008 年 3月 邱利颖以 60.6061万元持 100万股四方达，占比 1.67%。这是邱持股最多的公司。

　　2007 年 1月 12日 莱宝高科正式挂牌上市，邱利颖所持股按照所能解禁股份时点分别计算，市值约为 190万元，增值约 15.8倍。

　　2005 年 5月 26日 轴研科技正式上市，至解禁时，昕利科技持有轴研科技股权价值约为 813万元，增值 10.5倍。 2006年年报中，昕利科技仍持有该股份，但在 2007年第一季度从股东名单中消失。

　　2004 年 12月 李绍武之妻邱利颖以约 11.3万元参股 5万股计划上市的莱宝高科。作为当时 90名自然人股东的一员，经过转送股，邱在莱宝高科发行前持有 6万股。

　　2004 年底 李绍武竞聘成为国信证券投资银行业务四部总经理。

　　2001 年 12月 9日 昕利科技成为轴研科技第四大股东，出资 70.5879万元获 65万股，占 1.625%。

　　2001 年 6月 11日 李绍武之妻邱利颖注册深圳市昕利科技发展有限公司，此公司为李绍武夫妻进行 Pre-IPO的平台之一。

　　2000 年 1月 李绍武获得证券投资咨询业务资格。

　　1998 年 李绍武加入国信证券。

　　助推“三高” 国信证券自卖自夸

　　据《2010年度IPO上市情况分析》报告显示，2010年A股首发上市的347家公司，合计为59家券商贡献了167.12亿元的收入，是2008年和2009年承销收入总和的2.36倍。

　　相比较主板而言，国信证券偏爱的创业板和中小板的承销费率较高，因此将融资额尽可能地提高，一味拔高新股发行价格，便成为其最直接的发财手段。

　　在高价发行新股给自己带来利润与奖金的同时，给参与新股认购的中小投资者带来的却是亏损。

　　国信证券保荐的深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司不但严重依赖惠普，其近三年的营业收入增速也不佳。

　　按照规定：创业板上市条件之一为“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长;或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”。

　　东方嘉盛在2007年、2008年、2009年分别实现营业收入74.42亿元、73.07亿元及85.31亿元。2008年、2009年营业收入增长率均未达到30%，且2008年为负增长。 虽然其达到了近百亿元的营业收入，但东方嘉盛三年间净利润仅分别为4670万元、7426万元、11826万元，即其销售净利率为0.63%、1.02%和1.39%。

　　与此同时，东方嘉盛保持了极高的负债率。2007-2009年末、2010年1-6月末，东方嘉盛母公司资产负债率分别为98.79%、97.63%、97.32%和96.80%。

　　江门市科恒实业股份有限公司

　　招股说明书申报稿披露，除了今年前三季实现主营业务收入27965.56万元，较2007年的25792.52万元增长2173.04万元以外，公司2009年和2008年主营业务收入均低于2007年全年。公司2008年仅实现主营业务收入22474.14万元，较2007年大幅下降12.87%。同期，公司产品销售规模有所下降，产品销量从2007年843.56吨下降到721.68吨，降幅14.45%。

　　“由于公司所需原材料受国际原材料价格波动影响较大， 从而导致公司主营业务收入也相继产生波动 。 如 2009 年由于主要原材料价格下跌导致产品销售单价下降，2009 年单位售价较2008年降幅为14.99%。因此，在2009年销量较2007年增长14.26%的情况下，公司2009年营业收入仍低于2007年。”前述资深保荐人士称。

　　2009年，尽管公司主营业务收入较2008年同期有所增长，为25542.73万元，公司产品销量也从2008年 721.68吨增加到963.86吨，增幅为33.56%。但与2007年相比，公司全年主营业务收入仍下降了249.79万元。

　　从这些公司上来看，难见国信证券当初推崇的成长性。