利率新常态延续，利率进一步收敛。回顾近期的债券市场，很多债券投资者直呼看不懂。8月中旬，债券收益率一度创年内新低，当时的触发因素是各方面都低于预期的7月份经济和金融数据。10年期国债收益率当时最低降至2.64%，创了2009年来的新低，10年期国债期货T合约的价格也一度突破102。但此后央行担心债券杠杆过度，因此重启了14天逆回购，随后又重启了28天逆回购，通过延长回购期限适度提高回购融资成本来调控债券杠杆。投资者对债券市场可能去杠杆存在担忧，从8月中下旬到9月上旬，10年国债收益率从2.64%逐步回升到接近2.8%的水平，10年期国开债收益率从3.04%回升到3.2%。但从9月中旬开始，收益率开始逐步回落，一直延续至今。上周收益率已经创出年内新低，尤其是中长端利率更为明显。10年国债收益率降至2.635%，10年国开收益率回落至3.0%附近，而超长期债，比如20年国开和30年国债，收益率也创了新低，20年国开收益率降至3.27%，30年国债收益率降至3.07%。投资者所困惑的是，9月份以来资金面偏紧，包括9月份的MPA考核以及美元走强过程中外汇占款下降等因素在逐步推高回购利率，而且8月份和9月份的经济数据也基本平稳，甚至9月份的PPI和CPI都略高于预期。从传统的资金面和基本面因素来看，似乎不支持中长期乃至超长期收益率创新低。毕竟货币市场利率还在走高，而长端利率的下降使得利率进一步趋于收敛。最为典型的是，最近2个月由于资金面偏紧，回购利率走高，基于回购利率的互换利率也在上升，但中长期债券收益率的下降使得现券和互换利率之间的利差进一步缩窄。目前1年期互换利率上升至2.57%，而10年期国债收益率降至2.64%，两者基本已经没有利差（图12）。历史上这两个利率基本是同向变化的，而反向变化极为罕见。我们开玩笑的说，现在市场的逻辑是，没有利空就是利好，有利空就是利空出尽。
尽管近期债券市场的行情表面上不好理解，但我们认为最近几个月乃至最近几年，整体利率的变化都没有脱离新常态的框架。我们以前也多次分析过，利率的新常态是各种利率趋于收敛，突出的表现在期限利差、信用利差、流动性利差的压缩。利率趋于收敛背后其实是两股力量：（1）经济和杠杆的放缓导致融资需求下降，实业投资回报下降以及资产荒压力在逐步压低各类资产的收益率；（2）利率市场化背景下各类表外机构以较高成本吸收资金以扩张资金管理规模，加上货币政策放松缓慢，各种成本端利率滞后下行。当资产和负债的利率逐步靠拢，就会起到压缩各种利差，使得利率趋于收敛的效果。全球来看，在利率逐步走低的同时，都出现了利率趋于收敛的特征。最近的短端利率上行和长端利率下行依然符合这一常态特征。
供需关系才是影响债券市场的核心因素，近期债券利率下行仍是受各种买盘驱动。所有的商品和证券，影响其价格的核心因素都是供需关系。我们在上周周报《路演感受：破局与轮回——负债驱动回归资产驱动》中也提到，今年影响债券市场的核心驱动因素是供需关系。支持债券收益率一路下行的也是供需关系。但在讲债券的供需关系之前，我们先讲讲近期同样令人看不懂的煤炭的价格及其供需关系。
近期的煤炭价格像极了一头疯牛，头也不回，一路狂奔。动力煤价格从年初的300元/吨一直涨到现在已经超过了600元/吨，涨幅超过了100%（图13）。而焦煤焦炭的价格涨幅更大，远超过100%的涨幅。从K线图来看，9月中旬以来是加速上涨的过程。目前煤炭的价格已经回到2013年的水平，明显高于2014年和2015年的平均水平。在目前的煤炭价格水平上，绝大部分煤炭企业都是盈利的，而且盈利丰厚。从去年的严重过剩，价格跌到地板价，煤炭企业普遍亏损到目前价格大幅反弹，煤炭企业回到丰厚的盈利，煤炭上演了一次绝地反击。而现在的煤炭价格下，苦了电厂和钢厂等下游企业，目前火力发电厂和钢厂由于较高的煤炭价格，利润被压缩殆尽。如同债券市场，分析基本面无法理解现在的煤炭市场，也输在了起跑线上。
煤炭价格的快速上涨实际上是反映了严重供不应求的局面。今年供给侧改革限制了煤炭企业的产量，发改委要求企业严格执行276天限产政策，并关停一些低效煤矿。煤炭产量也因此出现了约10%的同比下降。随着基建和房地产刺激带来的商品需求恢复，加上今年夏天天热，发电量同比明显回升导致电厂快速消耗煤炭，煤炭的供需关系改善，煤炭的库存水平持续走低（图14）。9月末，原煤库存4.6亿吨，同比下降15.2%，降幅比8月份扩大3.0个百分点，降幅是全年的最低值。低库存和供需关系改善也带动煤炭价格逐步回升。为避免煤炭价过快上涨，发改委放松了限产规定。在动力煤价格超过500元/吨的情况下，发改委接连启动二级与一级响应机制，每工作日增加煤炭产能规模扩大至50万吨。对于资质符合条件的煤矿，可以在276至330个工作日之间释放产能，但产能释放期限暂定为2016年10月1日至2016年12月31日。
虽然发改委放松了产量限制，但煤炭价格并没有回落，而是加速上涨。虽然放松一些煤矿可以适度增加产能，但放松限制的时间偏短，且重新启动煤矿也需要工人和资金，并不是所有企业都能做到立即增加产量。有些企业也会担心增加产量后可能很快又要限制，增产的动力也不强。另外从需求方面来看，临近冬天，而且在拉尼娜现象下，今年中国可能是一个寒冬，取暖需要消耗的煤炭也会较往常增多，不少热力企业也在积极补库。而考虑到冬天的运输不便，钢铁企业一般也会增加煤炭的冬储。在供给不能马上跟上，但需求旺盛的情况下，近期煤炭价格的上涨不难理解。而此前交通部严格打击运输车辆超载，导致汽车运费上涨，随后铁路运费跟涨也某种程度推高了煤炭价格。在库存偏低，供需关系没有那么快逆转的情况下，后期煤炭价格可能还会上涨。煤炭价格的上涨也可能会逐步传递到中下游。
最近债券收益率在资金面偏紧，商品价格上升，基本面相对平稳的情况下持续下降也主要是受到各种买盘的驱动。9月中旬以来行情的启动最先是由长期债券和超长期债券引起的。9月份刚开始发行铁道企业债时，市场发现需求很好，招标利率逼近甚至后来低于同期限政策性银行债。市场已经开始看到大型银行和保险公司的配置力量在上升。从我们的周度数据也可以看到（图15），保险公司从9月中旬以后加大了对债券的投资力度，买入强度创近年来新高。从9月份的托管量数据也可以看到，保险在9月份增持债券的规模创近年新高，集中增持了国债和政策性银行债。而债券投资主力——银行理财和理财委外资金的买盘在9月份也有所回升。在我们路演过程中，我们所走访的银行理财，普遍仍表示目前投资压力较大，在二季度理财增长放缓后，三季度理财的规模增长有一定程度回升，加上存量资产到期推动配置压力上升，理财委外的需求依然较高。而公募债基的规模最近几个月也持续上升（图16），也可以看到机构和居民通过配置债基来增加对债券的配置。除了国内投资者以外，近期海外投资者对债券的买盘也在增强。在人民币加入SDR前后，海外央行会考虑将人民币纳入储备货币或者增加人民币作为储备货币的比重，这会推动海外央行类机构增加国内债券的投资，尤其是国债类资产。投资者会注意到近期一些2014年和2015年的老国债也在被持续买入，这些老券由于流动性偏弱，以往收益率会高于新券，但流动性溢价近期也基本被抹平。在这些海外配置力量下，近期3-5年期的国债收益率下行幅度甚至大于10年期国债。
我们做的最新市场调查显示，投资者的配置压力依然偏大。配置压力选择4和5的投资者超过40%，配置压力中等的投资者也有38%（图17）。相比于我们在8月份的市场调查，选择1和2的投资者比重小幅下降。这充分说明了目前供需关系，尤其是需求旺盛仍将主导债券市场。另外，我们在10月9日的周报《地产临冬、债市迎春》中详细的分析过，看未来两三个季度，随着房地产调控开始压制居民的购房需求和房贷增量，银行表内也会开始缺资产，将驱动银行增加对债券的配置。因此，在表外机构（如理财、保险、信托等）持续增加债券配置的同时，银行自营投资也会逐步增加债券的配置。
相对于债券配置需求上升，目前债券的供给在下降。一般而言，每年利率债进入四季度的净增量都会下降，尤其是今年政策性银行债和地方政府债在前三季度发行较快，9月份以来发行量已经下降。比如政策性银行债9月份发行量只有1500亿左右，只有前8个月的一半，10月份以来政策性银行债发行量仍偏低，预计进入11月份和12月份，政策性银行债的发行量会进一步减少。而地方政府债的供给也在下降。另外，目前交易所已经限制房地产公司发行公司债，会导致后续公司债的供给也明显减少。因此，无论是利率债还是信用债，年内的供给都所剩无几。加上每年一季度也一般是债券净增量较低的时间段，春节的影响加上国债一季度一般不会有净增量，这意味着在接下来的4-5个月，债券的供给量会持续偏低，在需求较为旺盛的情况下会呈现持续的供不应求局面，像极了目前的煤炭市场。
更长远的来看，站在明年的债券投资角度来考虑，由于明年是地方债置换的最后一年，到了2018年，置换类地方债不会再发行。在房地产调控导致房贷增量明显下降的情况下，银行表内缺乏可以扩张的资产，如果考虑到2018年置换类地方债供给少了几万亿，那么银行明年的理性选择是尽量增加债券配置，积谷防饥。
在供需关系的主导下，债券价格可能还会进一步上涨，对应收益率的下行。如同今年房地产和煤炭的故事，在供需关系面前，不能低估价格的涨幅，要保持想象力。从我们上周五最新的市场调查来看，投资者对于年内10年期国债收益率低点的预期普遍在2.5%（图18）。有没有可能低于市场预期的这一低点，拭目以待。
在息差趋于压缩的情况下，反脱媒的趋势是降成本和破局的关键。我们在上期周报《路演感受：破局与轮回——负债驱动回归资产驱动》中也提到，当金融机构的息差趋于压缩，中国金融机构的当务之急是恢复息差，在资产利率不可能明显上升的环境中，降低负债成本就是唯一的出路。但指望货币政策快速放松以及银行理财主动大幅下调成本并不是很现实，更可能的情况是资金驱动逐步从表外回到表内，即反脱媒的过程。表内业务相对于表外业务而言，最大的优势是成本较低。随着今年银行存款活期化，银行表内的存款资金成本有较为明显的下降。银行自营通过增加债券投资同样可以类似于贷款一样派生存款，只要形成新的存款的成本较低，有较为明显的息差，那么对银行而言投资债券就是划算的，尤其是票息免税的国债和地方债，其风险权重为0，银行并不需要为其付出多少的资本金成本和管理成本就可以扩张资产负债规模以及提高利润。当更多的配置资金来自表内而不是表外等理财机构，反脱媒本身就是一个降成本的过程。因此，尽管货币政策放松较为缓慢，理财等表外成本也下降较慢，但并不意味着目前债券收益率水平已经进入泡沫区间，毕竟对于表内较低的存款资金成本而言，目前利率债对银行表内资金而言仍是有不低的盈利的。只有对表外的高成本资金而言，目前偏低甚至倒挂的息差意味着更难的获利和更高的波动性，也意味着表外的扩张会放缓。只有更多表内低成本资金进入债市，市场才是健康稳定的。如果未来更多是表内资金驱动，那么银行表内资金比较偏好的利率债尤其是免税的国债和地方债也将更受欢迎，利率的下行确定性也高于其他品种。从我们最新的市场调查来看（图19），投资者目前最看好的大类资产也是利率债，其次是高等级信用债和股票。
当然，随着债券收益率的走低，投资者的分歧加大以及对风险的担忧是必然的。从我们最新的市场调查来看（图20），投资者对未来债市的担忧最集中在流动性方面，尤其是汇率贬值可能带来的资金面扰动以及监管机构对杠杆的约束和调控等。不过在经历了8月份到9月份的市场调整后，投资者对于流动性的局部扰动的免疫力也有所增强，除非流动性的收紧是趋势性和持续性的，否则可能不会影响收益率下行的中长期趋势。
短期来看，本周值得关注的超长期利率债的发行，包括30年国开债和30年国债的发行。在资产荒压力以及对收益率的追求下，不少配置型投资者以及交易型投资者可能都会有兴趣参与这些超长期利率债。如同我们此前报告所分析的，在10年期国债迈入2.5%-2.6%区间的情况下，30年国债收益率也在逼近3.0%关口。本周是否会看到30年国债收益率逼近这一关口值得关注，如果出现，也意味着10年国开债收益率可能跌破3.0%关口。30年国开在年内第一次发行的情况下预计需求也会偏强，利率是否会低于3.4%关口值得关注。
