供给侧改革:重点在于员工和债务问题的处理。

年初以来供给侧改革备受市场关注,我们认为最重要的原因是:不同于以往的改革,供给侧改革相关政策导向及领导表态着力点除“去产能”外,还包括“员工安置”、“处置不良资产”等方面。事实上这可能也是阻碍行业去产能最重要的因素。我们认为只有解决了员工分流和企业债务问题,供给侧改革及去产能才能真正落实。年初以来政府对于供给侧改革的数次表态,体现了政府改革的决心,尽管1-2年供给面实际收缩进度仍待观察,但至少长期将带来行业去产能的加速和供需面长效改善。

员工安置:改革最棘手问题,千亿专项资金拟出台。

员工人数:从业人员逾442万,主要煤企集团从业人员占比超66%。在目前产能过剩较严重的行业中,煤炭行业整体从业人员规模几乎为最高。而根据我们的搜集整理,主要48家煤炭集团企业从业人员超过297万人,行业占比超过66%。员工分流:停薪留职、内退、转岗等为主要措施,实际分流困难。15年以来由于盈利能力的快速下滑,各煤炭企业逐步分流员工,但煤炭行业分流员工至少存在两个问题:(1)集团内部可转岗分流岗位不多;(2)煤炭产地产业集中,也往往处于第三产业并不发达的地区。因此,各集团在没有中央及地方政府大规模资金支持下,年分流人数基本不足10%。而政策层面,中央财政将安排1000亿元专项资金,重点用于职工分流安置(煤炭和钢铁各130万和50万员工)。预计后期员工安置的基本原则,安置渠道及工作要求将有所细化。按照人员比例,产能下降幅度有望达到8亿吨以上,但推行速度取决于细化政策的出台及落实。

债务处置:行业负债率达到68%,不良资产处置机制正在建立。

行业现状:15年底负债近3.7亿元,资产负债率达68%。其中,有息负债达到约3.3亿元。而上市公司平均资产负债率为57%,而财务费用率也达到5.6%。由于多家煤企现金流短缺,债务违约也偶有发生。政策要求:前期国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,其中债务方面主要提及:运用市场化手段,建立企业金融债务重组和不良资产处置协调机制。债务处理的推进也成为去产能的关键因素。

产能及资源:目前过剩约6亿吨/14%,去产能或集中于资源枯竭区域。

根据我们测算实际产能约43亿吨,过剩约6亿吨/14%。目前,我国有规模以上煤炭企业6850家,煤矿1.08万处,平均单井生产能力不到35万吨/年。其中,小煤矿7000多处(9万吨以下煤矿5400多个),产量不到20%。根据国家统计局的数据,目前全国煤炭基础储量和可采储量分别约为2399亿吨和1200亿吨。而分地区来看,统计局公布了18个省份的基础储量,总体达到2072亿吨。其中,陕西、河北、宁夏、青海、湖南、江西、湖北等地区按照我们的测算可采年限不足25年,面临资源枯竭的问题尤为突出,预计将成为未来去产能的主要区域。

行业观点:供给侧改革为16年最大主题,需求侧改善值得期待。

需求侧方面:近期沿海煤炭市场成交尚可,其中秦皇岛港5500大卡动力煤价格春节后累计上涨12元/吨,煤价上涨主要由于节后煤矿生产尚未恢复,不过近2周库存已有明显回升,其中秦皇岛港为428万吨,较前期最低点上涨37%。近期煤炭行业需求端改善的预期也在加强,煤炭市场略有好转但总体复苏不大明显。后期随着稳增长的发酵,加上目前煤炭库存较低,4-5月补库存可能带来煤价阶段性小幅上涨。供给侧方面:前期,国务院出台《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》已明确提出去产能目标:从2016年起,用3-5年的时间,再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。此外中央财政安排1000亿元专项奖补资金,重点用于职工分流安置。根据初步统计,煤炭系统涉及130万人,占目前行业从业人员30%以上。板块观点:相比需求侧我们认为板块供给侧改革的逻辑更为长期,经过12年下半年以来行业景气度的快速回落,16年行业低迷已进入第5年。供给侧改革的推出将加速行业去产能及景气度底部回升,预计供给侧改革将成为未来1年板块反复的主题(尽管政策细化及落实时间周期较长)。而对于需求侧改善,尽管数据尚不明朗,但相比往年行业淡季去库存的压力已有明显下降。公司方面,优选标的仍是具有煤种及盈利优势的国企:如西山煤电、盘江股份、阳泉煤业、中国神华等。

风险提示:煤价继续超预期下跌;政策面供给收缩力度低于预期。