2012年下半年煤炭行业出现衰退，我们开始过难关。三年过去了，环渤海地区发热量5500大卡动力煤的综合平均价格从2012年底的634元/吨，降低到2015年底的372元/吨，吨煤下降了262元，降幅达41.33%。煤炭价格指数一路下滑（如图一：），广义货币供应量M2对它也无可奈何，从2015年初开始背离，“通货膨胀自始至终都是一种货币现象”（弗里德曼），但货币政策也有失灵的时候。一厢情愿的复苏遥遥无期，煤炭人开始茫然和不知所措。

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煤炭企业遭遇新常态

      1、全社会用煤量与GDP高度正相关

       全社会煤炭使用量与GDP高度正相关，相关系数为0.92（统计分析两个变量之间的关系的方法，在-1～1之间，≧0.5为高度正线性相关），煤炭行业的高速增长有赖于GDP的高速增长。从1986年～2015年，30年的GDP增速比全社会用煤量增速，观察煤炭的需求弹性，得出煤炭的弹性系数为0.44【（）/30】，尽管弹性系数偏小，当GDP增速1%时，煤炭使用量增速0.44，所以当GDP增速从10%以上高速变为6～7%中高速时，煤炭的使用量随之减少，煤炭的使用量增速为2.64～3.08%。（如图二：）

    2、单位GDP耗煤量逐年下降

         1万元的GDP对煤炭的依赖从2013年的1.4吨，降低到2015年的0.52吨，67.67万亿的GDP就是大约36亿吨煤炭的使用量，而且随着单位GDP能耗的逐年降低，增速呈下降趋势，以2020年全社会煤炭使用量45亿吨测算，年均降幅约为0.69%。这是客观经济规律所决定的新常态。（如图三：）

        3、煤炭行业出现相对产能过剩

        “十一五”期间，煤炭产业持续向好，催生的投资惯性，使得“十二五”期间的投资一直居于高位，统计局数据显示，“十二五”前四年，我国煤炭开采和洗选业固定资产投资分别为4907亿元、5286亿元、5263亿元、4682亿元，累计2.01万亿元，年均超过5000亿元，超过“十一五”期间总共1.25万亿的投资。按可比价格计算，“十二五”前四年年均新增产能3亿吨。实际发生的供需矛盾如表一：

   目前相对于有效需求不足而言，我国煤炭产能相对过剩。《能源发展战略规划行动计划（2014～2015）》提出，要实施节约优先战略，到2020年，一次能源消费总量控制在48亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在42亿吨左右，根据《中国煤炭工业发展报告（2015）》P037，我国2020年煤炭产能需求总量在45亿吨左右。根据发改委《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的征求意见》包括在建的产能总量为57亿吨。按照煤炭使用量与GDP的相关性和单位GDP的煤耗趋势，不考虑进口煤的影响，十三五期间煤炭供需矛盾预测如表二： 

   4、煤炭企业资产负债表衰退

         在缺乏理性条件下，“十二五”末，煤炭产能提前释放，在市场低迷的情况下，造成产能相对过剩。产能过剩背后的推手是债务堆积。中国人民银行研究所和创绿中心联合发布的《中国能源转型和煤炭消费总量控制下的金融政策研究》显示，在2008年～2014年3月期间，包括五大商业银行在内的16家上市银行向168家涉煤企业累计发放贷款5.5万亿人民币，其中2008～2011年贷款保持稳定增长，2012～2013年大型煤炭企业的贷款增速提高，2013年的贷款总额比2012年增长204.5%，年增速提高45.6%，而且主要集中在煤炭采掘业。资产负债表的右方是债务堆积，左方是产能过剩和库存加压，应收账款高企。当左方（资产方）创造的自由现金流不能满足右方（负债）的刚性兑付时，引发债务违约。当自由现金流折现（市值）低于历史成本时，出现资产泡沫。双重作用必然导致局部系统性金融风险。如下图：

     山西省七大煤企资产负债权益结构如表四所示，资产负债率81%以上，负债总额与营业收入相当，一年内到期的金融负债超过当年营业收入的50%，总资产周转率低于1（11090/14319)，财务风险凸显。

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去杠杆是煤炭企业适应新常态的独木桥

         在保证现金流不断裂的前提下，快速适应市场的反应能力，为在适当时间，生产必要的产品提供生产要素的最优配置，消除和减少无价值的活动，充分挖掘现有资源，创造最大价值。成为新常态下，煤炭企业走出困境的财务战略选择。

       1、通过去财务杠杆，优化负债结构，缓释经营周期与负债周期的周期错配

   煤炭企业普遍存在经营周期与负债周期的错配问题，以十家主要的煤炭上市公司做样本，考察经营现金流净值与一年内到期的贷款差额，发现所有的十个样本中，无一例外都是由有大变小，有正变负。除中国神华外，企业必须提高自有现金流的周转速度，才能归还到期的短期借款，否则，就的依靠新增贷款归还到期的贷款，这样负债就像滚雪球一样越滚越大。近两年负债增速45%以上印证了这一点。（如表五）。

         因此，重视负债端的管理，已成为煤炭企业财务管理的当务之急。企业产品的经营周期等于应收账款的周转周期与存货周转周期之和，提高应收账款周转率和存货周转率就成为企业的首选。其次是延期支付供应商的货款。但这样的财务策略，只有在企业有议价能力的情况下才能实现。煤炭价格跌跌不休，已明显证明企业在“波特五力”模型中不具有议价能力，这个时候，唯一的办法就是建立企业内部的“资金池”和“票据池”，加快资金的内部循环。当企业资金循环加快的时候，就减少了外部融资的规模。要想使石头在水面上漂，而不掉到水里，就必须使石头高速转起来。如果你没有这个能力，剩下的办法只能是债务置换，用长期债务置换短期债务，加大企业的融资成本。这种优化负债结构的办法是无奈之举，因为“出来混迟早是要还的”。

         也许“债转股”是个好的解决之道，既达到了企业去杠杆的目的，又化解了银行的不良。但这违背了市场经济的规律，股权投资者因为更高的风险溢价，通常要求更高的资本报酬。没有商业银行会轻易把稳定的利息收入变为遥遥无期的股东回报。而且债转股必然缩水银行的净资产，银行的杠杆被放大。况且信贷资产证券化为商业银行提供了退出的渠道。一厢情愿的想法未必得到市场的认同。但对于上市公司或有上市公司股份的公司来说，确实有比较好的债转股的金融工具，一个是“可转换债”，另一个是“可交换债”，它们二者的主要区别是发行主体不同，一个是上市公司本身，一个是上市公司的股东。它们的共同之处是发行成本比较低。之所以低，是因为授予了债券持有人未来当股票上涨时，成为股东的权利，它的美妙之处正在于此。不过当企业进入困难时期，再考虑这两个融资策略，就与时已晚了，不仅金融市场不认可，连发行门槛也达不到。

          顺着“债转股”的思路，有一条现实可行的路径，就是“明股实债”，以产业基金的形式投资到企业，不参与企业的经营管理，明确稳定的股利回报，股利率通常要高出贷款利率很大一部分，并许诺产业基金回售权。这个办法只能是权宜之计，短期内达到了去杠杆的目的，优化了权益负债结构。长期来看是用制造未来更大困难的办法解决燃眉之急。

           最好的办法是矿业权资产证券化，可惜被基金业协会视同为土地使用权列入负面清单。矿业权是煤炭企业最重要的有收益权的无形资产，与土地使用权不同，对于房地产开发企业来讲，土地使用权是存货，随着商品房的出售，一次性得到了回报。如果允许将矿业权资产证券化，那既可以解决地方政府财政困难的问题，有可改善煤炭企业的财务状况。

          总之，对于煤炭企业来讲，当务之急是，通过金融工具的使用，改变货币的时间和空间，化解经营周期与负债周期的错配问题，保证现金流的安全、稳定、活跃、高效。

        2、通过去经营杠杆，优化成本结构，降低价格下跌对息税前利润（EBIT）的影响程度

         随着煤炭行业机械化程度的提高，煤炭企业逐步的由劳动密集型演变成资本密集型，企业的经营杠杆随之加大。对于企业来讲，千风险，万风险，归根到底是总杠杆，总杠杆=财务杠杆×经营杠杆。经营杠杆=（营业收入-变动成本）/(营业收入-变动成本-固定成本），固定成本越大，经营杠杆越大，风险越大。由于煤炭的需求弹性偏小，所以价格就成为煤炭企业利润的敏感因子。如何优化成本结构，降低固定成本对煤炭企业来讲，就显得尤为重要。

        以同煤集团同忻矿（千万吨级）2012年的财务数据为例，每吨价格下跌10%，息税前利润下跌25.06%,每吨价格下跌20%，息税前利润下跌50.12%。

   从商品煤的形成过程和成本动因看，主要是开采过程中发生的成本，洗选过程中发生的成本，销售环节的物流成本，组织生产发生的管理成本，在生产销售环节上缴的税费以及财务费用。折旧摊销、管理费用、财务费用等固定成本占到总成本的40%左右。煤炭企业几乎没有成本结构的概念，成本是个筐，花什么钱都往里装。

       现行的煤炭企业采用完全成本核算的方法，已不适应机械化开采的需要，不适合掘进、综采、主运输、辅助运输、通风、机电、洗选加工等分工细化的需要，更不适合消费市场不同品种的需要。第一次工业革命后，厂矿等企业组织形式代替手工业作坊，开始采用完全成本法进行成本核算；第二次工业革命后，随着大机器时代的到来，变动成本核算法开始替代完全成本法，追求规模经济产量；第三次工业革命后，随着生产的自动化和管理的信息化，多数企业开始采用作业成本法，根据成本动因，满足个性化的社会需求；随着智能制造和智能产品时代的到来，将可能颠覆现在的成本核算方法，成本核算将有可能直接来源于交易数据。所以急需修改煤炭企业的成本核算方法，满足煤炭工业发展的需要。不能说，一遇到煤炭行业下行，就降工资，这是劳动密集型时代的经验。为什么就不能研究一下劳动力成本结构，在降低人工成本的同时，提高职工的可支配收入。3个人干5个人的活儿，挣4个的钱，就是优化人工成本的典型案例。

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去产能是煤炭企业供给侧改革的突破口

        去产能首先要搞清楚产能过剩的成因，产能过剩的背后推手是债务堆积，罪魁祸首是产业结构不合理的问题。广义的产业结构是指国民经济各产业之间的相互联系和比例关系。狭义的产业结构是指某一产业内部各组成部分之间的相互联系和比例关系，包括产业集中度、产业的空间布局、产能释放时序、产业的微观基础结构等产业内部各子系统的相互关系。“我国煤炭产业集中度低，目前CR4仅为25%左右，均低于世界其他主要产煤国家。产业空间布局不合理，东部地区开采过度，而资源富裕的西部地区一直得不到很好的利用。产能形成的释放的时序不科学，盲目扩建、违规超建和释放无序并存，”（《中国煤炭工业发展报告（2015）》p51）。

        1、去产能的过程应该是优胜劣汰的过程

        所谓落后产能，从财务的角度看，主要是在满足了环保达标、安全生产、工艺技术、装备水平、产品质量等条件后，商品煤的成本低于全行业平均成本，成本优势就是竞争优势，就是先进产能。按照《国家能源局、国家煤监局关于做好2015年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》（国能煤炭【2015】95号）的要求，小煤矿、高瓦斯矿井仍将是整顿关闭的重点，2015年全国落后淘汰产能7779万吨，淘汰煤矿数量1254处。北京、山西、内蒙、江苏、宁夏因基本完成了淘汰落后小煤矿任务，淘汰指标是0。山西省“十一五”以来关闭矿井3214个、淘汰落后产能38532万吨。按此推理，山西不存在落后淘汰产能。为什么山西还有扭亏无望、靠贷款度日的僵尸企业呢？所以，从财务角度讲，关停的不仅仅是僵尸企业。而是内含报酬率低于资金成本的在建项目，贡献边际小于0的生产矿井。只有出清供给侧垃圾，才有可能实现新的供需均衡。

        2、去产能的过程应该是提高产业集中度的过程

         产业集中度体现企业在整个市场中的支配程度，用产能、产量、销售量、资产总额等几个主要的经济指标占行业总量的比重衡量产业集中度，是不足以证明其市场的支配地位的。山西的煤炭企业从2008年底的2200多家减少到2015年底的130多家，产业集中度明显提高。2015年省属七大煤企（同煤、焦煤、晋煤、阳煤、潞安、山煤、晋能）的产量是5.7亿吨，远大于神华5亿吨产量，加在一起，其市场支配能力能超越神华吗？简单的企业数量增加，形不成体制机制的协调运营，结论是值得怀疑的。   山西的煤炭企业从春秋五霸，到战国七雄，其产能达到5.7亿吨，占全省产能14.3亿吨的40%，产能最大的同煤集团占全省产能的11%左右，仍然是完全竞争的经济形态。在竞争日益加剧的环境下，七大煤企中具有整合能力的企业，应通过兼并重组，形成“三国演义”的产业格局，才有可能在全国市场具备支配能力。

         企业的经济产量是成本和价格的函数，当价格低于最低平均总成本时，企业应选择退出；当边际成本大于价格时，企业应限制产量。在完全竞争行业，长期竞争的结果是价格=边际成本=平均最低成本=零利润点。如图四：

       根据参与市场的企业数量和产品的差异化程度，市场有4种形态，完全垄断、寡 头垄断、竞争垄断、完全竞争。煤炭企业的出路是走出完全竞争的产业生态，进入新均衡的竞争垄断生态，否则，随着经济的复苏，落后产能很快就死灰复燃了。

         3、去产能的过程应该是优化产业结构的过程

         在集团公司内部优化产业结构源于投资组合理论。中国神华1月31日预公告业绩，净利润为161.45亿元，而且拟计提资产减值准备48.09亿元。为什么在煤炭行业全行业亏损的情况下，中国神华却一枝独秀？原因是煤、电、油、运一体化循环经济体系，形成了具有核心竞争力的产业结构。其利润主要来源于电力和铁路的贡献，由于煤、电、油、运的产业链延伸发展，变外部交易成本为内部交易成本，降低了交易费用。更重要的是由于市场煤和计划电的价格形成机制，导致煤电呈明显的负相关，神华的装机容量已达到7500万KW左右，当神华率先降价的时候，其煤炭利润事实上转移到发电企业，同时带动了其铁路、港口、海运。几年前兖州煤业开始布局金融产业，实施产融结合战略，缓释重资产经营的周期性风险。这是一种以煤为核心资产的跨界整合思维。

         4、去产能不可忽视的沉没成本问题

        去产能不可忽视的两个问题是职工安置问题和投资无法收回问题。山西在资源整合过程中，整合主体依靠其经济实力对整合煤矿进行了技改投入，不管是社会资本，还是国有资本，无法收回就变成沉没成本。国有控股股东和民营参股股东在这个问题上很难达成共识，国有股东也存在国有资本流失的巨大责任。另外，我国煤炭产能过剩的原因之一是技术进步快于产业转型升级，形成产能叠加，背后的原因是职工安置问题。同煤集团口泉沟存在落后产能约2000万吨，退出的最大困难是大约有4万多职工无法得到妥善安置，原来的矿区已变成村落。所以去产能必须积极稳妥，比较可行的路径是建立产能交易市场，学习本世纪初我国电力改革“上大压小”的成功经验。给落后淘汰产能合理的市场估值，由先进产能为退出的落后产能买单，产能指标成为资源配置的“粮票”。落后淘汰产能通过市场机制得到补偿，用于职工安置和弥补投资损失。

        5、主动去产能有利于煤炭企业可持续发展

         神华集团的发展历程就是一部通过兼并重组，整合小矿，建设大矿，优化产业结构，提高产业集中度的历史。榆家梁煤矿原是陕西神木地方国营煤矿，井田面积9平方公里，地质储量不足亿吨，由于经营不善，企业严重亏损。神华集团于1999年租赁当地政府矿井所有资产后，先后关闭18个地方小矿，井田面积扩大到56.66平方公里，地质储量5亿吨。随后优化布局、技术改造、扩建挖潜，在年产21万吨的小煤矿基础上，投资4.14亿元，当年建成年产800万吨的现代化矿井，2005年矿井生产能力核定为1600万吨/年。成为上大压小，提高产业集中度的典范。

         2005年神华集团实施跨区域煤炭企业兼并重组，先后并购重组了新疆乌鲁木齐矿业集团、内蒙古宝日希勒煤业公司、宁夏煤业集团、国网能源公司等。随后精简机构，淘汰落后产能、优化生产布局、实现高产高效。形成了煤、电、油、运一体化循环经济体系，形成了具有核心竞争力的产业结构。

十年前（2006年）的神华集团与现在的同煤集团体量相当，资产总额2464亿元，原煤产量20299万吨，从业人员159682人，目前的神华集团62处生产矿井，全部是现代化矿井，符合国家安全政策和环保法规，其中44处被中国煤炭工业协会评为安全高效矿井，34处被评为特技安全高效矿井。

结语

        为适应新常态，本文对煤炭企业的供给侧改革做了经济学研判和财务思考，供关心煤炭企业的人士参考和交流。我国煤炭资源储量5.9万亿吨，探明储量2.3万亿吨，占一次能源资源总量的94.22%，而石油、天然气不足6%，分别是5.4%、0.6%。《能源发展战略行动计划（2014～2020)》提出，要实施绿色低碳战略和立足国内战略，到2020年，一次能源消费总量控制在48亿吨标准煤左右。煤炭消费总量控制在42亿吨左右，煤炭消费比重控制在62%以内，非化石能源消费比重达到15%，天然气比重达到10%以上。从长期来看，煤炭依然是我国的主要一次能源，其战略地位无法替代。因此，加快我国煤炭行业供给侧改革，主动适应新常态，煤炭行业必将进入新的产业生态，健康发展。