作者：中债资信煤炭行业研究团队

摘要

前期，中债资信煤炭行业研究团队对山西、陕西、内蒙古、安徽、河北、河南、山东等七大省份的16家煤炭企业进行了调研，内容涵盖其煤炭产销、成本控制、银行融资、债转股实施、未来投资、国企改革等方面，并形成了三篇分析报告，此为第一篇，主要对调研内容作出详细梳理和总结，近期将陆续推出后两篇有关企业内生现金流及偿债能力分析的报告。本文主要内容如下：

1、价格方面，2016年及2017年1季度，分煤种煤价上涨幅度为：炼焦煤动力煤无烟煤，陕西地区煤价上涨幅度最大。调研企业普遍认为，目前煤价已达到相对高点，后续有下行压力，年内合适的均价为550元/吨。长协方面，目前年度长协整体执行情况较好，企业长协签订比率在75%以上，1季度履约率多在80%以上，以“年度定量，月度定价”为主。

2、成本方面，2016年部分煤炭企业生产成本随煤价回升有所上涨，2017年以来煤炭生产成本普遍上涨20%左右。

3、盈利及现金流方面，2016年及2017年1季度，煤炭企业盈利情况均有所改善；2017年1季度，受补缴欠薪欠保、计提关矿减值准备、新投产资源整合矿井盈利差等多种因素影响，企业盈利上升幅度低于价格涨幅。2016年煤炭企业现金流同比显著改善；2017年以来，部分地区清理欠薪欠保支出较大。

4、投资方面，2017年调研企业计划投资支出规模与2016年相近；目前煤炭企业在建产能规模较大，但年内预计投产产能较少；随着煤价的回升，煤炭去产能压力较大。

5、融资环境方面，2017年以来，地方大型煤炭企业的银行融资环境较2016年略有改善，主要体现在银行合作意愿增强、部分银行对企业新增授信额度及贷款规模、融资成本有所下降等。债转股进度良好，已有14家煤企与银行签署市场化债转股框架合作协议，规模至少达2480亿元，截至2017年5月末，债转股资金部分到位的有山东能源集团、焦煤集团、陕煤化集团等。

6、国企改革方面，目前各地煤炭国有企业改革工作均刚刚开启，尚未取得阶段性成果，后期执行情况和执行效果尚待观察。

近期，中债资信煤炭行业研究团队对国内16家煤炭企业进行了调研，内容涵盖其煤炭产销、成本控制、银行融资、债转股实施、未来投资、国企改革等方面。根据调研结果与对行业未来走势的预判，对重点煤炭企业盈利及内生现金流进行预测，在此基础上，结合企业的投资计划和债务到期情况，进一步分析企业的可偿债资金及偿债压力。以上调研分析报告分为三篇，此为第一篇，内容主要为客观地总结阐述调研结果。

本次调研范围包含山西、陕西、内蒙古、安徽、河北、河南、山东等七大省份的16家煤炭企业（以下简称“调研企业”），由于时间有限，少部分企业未实际进场，以发放资料清单的形式获取资料。

一、煤炭企业价格及成本

1、煤价上涨幅度：炼焦煤动力煤无烟煤，2016年陕西地区煤价上涨幅度最大

回顾市场情况：2016年，受益于煤炭供给侧改革的推进，煤炭价格自下半年以来呈现上涨趋势。分煤种来看，2016年，炼焦煤（以京津唐主焦煤库提价为例）价格全年上涨153.6%至1750元/吨，为上涨幅度最大的煤种，全年平均煤价较2015年上涨18.42%；动力煤（以环渤海价格指数为例）价格全年上涨59.8%至593元/吨，全年平均煤价较2015年上涨7.55%；无烟煤（以晋城无烟煤中块车板价为例）价格上涨幅度最小，全年涨幅仅16.2%，2016年平均煤价较2015年下跌7.63%。2017年1季度，煤炭价格仍高位运行，除炼焦煤由于年前上涨过多，呈现小幅下降之外，其余两煤种仍呈上涨态势。

从调研企业调研情况来看，煤炭价格变化趋势与市场基本相同。分地区来看，2016年，调研企业中除晋煤集团外，其余企业煤炭价格均较2015年有所上涨。其中，陕西地区上涨幅度最大，陕煤化集团2016年平均煤价较2015年上涨36.1%；其次是内蒙古、山东、河南、安徽、河北等地区，煤价上涨幅度在20~30%之间；山西地区由于煤炭企业多，且企业间煤种差异较大，煤价呈现较为分化的趋势，其中，晋能集团、潞安集团、同煤集团煤价涨幅在20~30%左右，其余煤企煤价涨幅在10%左右，而晋煤集团为18家煤炭企业中唯一出现煤价下跌的企业。

分煤种来看，2016年，以动力煤为主的企业和以炼焦煤为主的企业价格上涨比较明显，无烟煤企业价格无明显上涨。动力煤企业中，煤价上涨幅度在30%以上的有陕煤化集团、潞安集团、山东能源集团；上涨幅度在20%左右的有同煤集团、淮南矿业集团。炼焦煤企业中，煤价上涨幅度在30%以上的仅平煤神马一家企业，涨幅在20%左右的有开滦集团、冀中能源集团。无烟煤企业中，晋煤集团2016年全年煤价下跌5.9%，阳煤集团全年煤价上涨7.1%，略好于晋煤集团，主要原因在于阳煤集团尽管主要煤种为无烟煤，但成块率低，用于化工的部分较少，主要用作电煤销往电厂，同时部分加工为喷吹煤，因而其更多地受益于动力煤和炼焦煤价格的上涨。

2017年1季度，调研企业中80%的企业平均煤价较2016年全年上涨超过50%。其中，受益于炼焦煤价格持续高位运行，焦煤集团、淮北矿业集团、平煤神马等炼焦煤企业1季度平均煤价上涨幅度接近甚至超过70%；兖州煤业和潞安集团等动力煤企业煤价上涨幅度相对较低，分别为27.1%和24.5%。

整体来看，由于2016年煤价上涨主要集中在4季度，上半年煤价低迷对全年煤价造成较大拖累，使得煤炭企业全年煤价上涨幅度有限。而2017年1季度煤价延续去年4季度的高位运行态势，因而煤价较2016年全年大幅上涨。

2、企业对煤价的预期：年内将回调，合适的均价为550元/吨

调研企业普遍认为，2017年1季度，煤炭价格已经达到一个相对高点，在当前价格下，电力企业普遍亏损较严重，预计煤价无法持续高位运行，后续有一定的下行压力。煤炭企业认为，环渤海5500大卡动力煤价格在550元/吨左右较为合适，即一卡卖1毛钱，是煤炭企业和电力企业基本都能接受的价格。

3、长协价：年度长协整体执行情况较好，各企业长协签订比率在75%以上，1季度履约率多在80%以上，以“年度定量，月度定价”为主

2016年11月，发改委召开新闻发布会，鼓励煤炭供需双方签订中长期合同，后续神华、中煤等央企带头与五大发电集团签订煤炭中长期合同，确定煤炭基准价535元/吨，并在此基础上参照市场变化做相应调整，价格上下波动由双方合理分担。2017年4月7日，国家发改委下发《关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的通知》。通知要求煤炭企业全年长协签约量占比不低于75%，季度履约率不低于80%，半年和全年履约率不低于90%。对煤炭企业长协合同提出严格的要求。

从长协签订范围来看，各家企业在长协签订基数方面存在一定差异。一般来说，由于长协合同是煤炭企业、铁路和下游客户三方签订的，因而长协合同主要针对的是煤炭铁路运输部分，地销部分不计入长协范围；另外，长协只针对外部销售，内部销售不计入长协范围；此外，各家企业签订长协的煤炭品种也存在一定差异，多数企业只签订电煤长协，包括所有动力煤为主的企业和部分非动力煤为主的企业（如平煤神马、河南能化）；部分企业签订多个煤种的长协，如淮北矿业集团签订的长协中包含炼焦煤和动力煤，晋煤集团签订的长协中包含无烟煤和动力煤；而以炼焦煤为主的焦煤集团只签订炼焦煤长协。

从实际执行情况来看，按照各家煤炭企业长协基数的口径，多数煤炭企业签订的长协比例可以达到发改委要求的75%，且2017年1季度的履约率基本在80%以上，执行情况较好。分煤种来看，动力煤整体履约情况好于炼焦煤。

从长协签订内容来看，一般以“年度定量，月度定价”为主。动力煤长协定价公式一般为：535+（市场价-535）*50%。这种定价下，煤炭企业对于市场价的选取存在一定差异，其中，甲企业选取的市场价为（环渤海价格指数+CCTD秦皇岛价格指数）*50%；乙企业选取的市场价为（环渤海价格指数+太原煤炭交易中心指数）*50%。此外，部分煤炭企业的电煤长协价完全随行就市。炼焦煤、无烟煤目前无价格指数，其长协定价一般采用比价方式。如炼焦煤龙头企业山西焦煤集团，其炼焦煤长协价格分为基价和基差两部分，其中基价采用的是去年11月份的炼焦煤价格，而基差根据下游客户具体情况在0~100元/吨之间变动，目前平均基差为65元/吨；其他炼焦煤企业的长协价基本跟随焦煤集团。从实际情况来看，炼焦煤、无烟煤的长协定价相对稳定，只有市场发生较大波动时煤炭企业才会调整长协价格。

整体来看，由于长协价一般低于市场价，在煤炭价格高位运行的情况下，长协合同主要对煤炭企业的履约情况形成约束。从实际情况来看，在长协合同中，一般80%左右的长协量执行长协价格（部分企业又称“年度长协”，即按长协公式计算出的），剩余20%的长协量执行略低于市场价格的价格（部分企业称为“月度长协”，该价格与现货价相近，但略低于现货价）。长协定价机制对于煤价的上涨和下跌形成一定牵制，从而对煤炭市场价格维稳起到较大作用。

4、吨煤成本：2016年部分煤炭企业生产成本随煤价回升有所上涨，2017年以来成本普遍上涨，涨幅在20%左右

从调研情况来看，随着2016年下半年以来煤价回升带动煤企经营改善，部分煤炭企业前期压缩的工资、材料等费用开始有所回升。从提供数据的15家煤炭企业来看，有9家煤炭企业2016年煤炭生产成本较2015年上涨，但整体涨幅不大，多在10%以内；山东能源集团上涨幅度最大，达到31.43%。

2017年1季度，从提供数据的15家调研企业来看，除兖州煤业煤炭成本较2016年略有下降之外，其余企业的煤炭成本均有所上涨，且整体涨幅较大，多在20%左右，部分企业甚至达到50%，主要是职工薪酬增加较多。

二、盈利及现金流情况梳理

1、盈利：2016年及2017年1季度，煤炭企业盈利情况均有所改善；但2017年1季度，煤炭企业盈利上升幅度低于价格涨幅

2016年，利润总额口径下，除河南能化和平煤神马之外，其余14家调研企业均实现盈利；经营性业务利润口径下，除晋煤集团之外，其余企业同比2015年均有不同程度的改善，且有50%的煤炭企业实现盈利。考虑2016年煤炭价格较2015年上涨幅度不大，煤炭企业整体盈利情况的改善基本符合煤价上涨情况。

2017年1季度，煤炭价格基本维持在2016年4季度的高位水平。从经营性业务利润来看，山西地区的同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、晋能集团等五家煤企仍呈亏损状态，其余11家煤企均实现盈利；与2016年4季度相比，陕煤化集团、河南能化集团、山东能源集团等大幅改善，但仍有7家煤企环比经营变差。从利润口径来看，16家煤炭企业全部实现盈利，但除陕煤化集团、伊泰股份、山东能源集团和兖州煤业之外，其余企业均呈微利状态；与2016年4季度相比，10家煤炭企业利润总额环比下降，其中包括山西省6家煤炭企业。

根据调研中部分企业提供的2017年1季度煤炭利润总额和销量，计算得出的吨煤盈利如表3所示，除E企业和F企业吨煤盈利在60元/吨左右之外，其余4家企业吨煤盈利很小，其中B企业仅1.84元/吨，这与我们直观认识的煤价高企背景下，煤企吨煤盈利能够达到100~150元/吨的水平存在较大出入。我们认为主要原因有：1）2017年以来，多家企业补缴往年欠薪欠保支出，从调研情况来看，山西地区的煤炭企业已于3月底之前补缴完毕，预计后续该项支出将有所下降；而部分地区的煤企预计于2017年6月底补缴完毕，且后续或以提高工资形式维持职工高福利水平，预计薪酬支出难以下降；2）前期煤价低迷时，部分企业压缩材料支出，而在2017年煤价高企时，前期压缩的材料支出有所增加；3）部分煤企在2017年1季度计提关矿减值准备；4）新投产的资源整合矿井盈利水平较差，对煤炭板块盈利形成较大拖累；5）不排除部分企业在盈利较好时隐藏部分利润。受以上一系列因素的影响，2017年1季度盈利上升幅度低于煤炭价格涨幅。

2、结算与现金流：受益于回款情况及经营情况的改善，2016年煤炭企业现金流同比显著改善；2017年1季度，部分地区的煤企受清理欠薪欠保政策影响经营获现能力有所弱化

现金流方面，由于应收票据可以随时贴现，因此在这里将其计入经营性净现金流，那么企业经营性净现金流=经营活动现金流入-经营活动现金流出+应收票据增加量。根据这一口径，除同煤集团之外，2016年其余15家调研企业经营性净现金流均为正，且与2015年相比明显改善。主要原因为：1）煤价上涨导致公司经营层面有所改善，煤款流入增加；2）回款情况好转，2016年，16家煤炭企业应收账款规模较去年下降165亿元，下降幅度达10.78%，回款情况有明显缓解；3）对上游占款增加，应付款周转率下降明显。而同煤集团由于对上游占款减少、融资租赁业务保证金增加、运费等垫款增加影响，现金流发生净流出。整体来看，2016年煤炭企业经营获现能力明显改善。

2017年1季度，化工、钢铁等下游客户受煤价高企影响经营成本增加，资金周转出现一定压力，导致对煤炭企业的欠款有所增加，此外，河南、山西等地区自2017年年初以来集中清理前期欠薪欠保问题，如2017年2月至4月底，山西省属企业共清理欠薪欠保近134亿元；以上多种原因导致2017年一季度煤炭企业经营性净现金流较上年四季度小幅弱化，调研企业中约50%的企业出现下降，但除同煤集团外，均为正值。

三、产能及投资支出情况梳理

1、新增产能与退出产能：煤炭在建产能规模较大，但年内预计投产产能较少；受煤价处于高位的影响，煤炭去产能压力较大

在建产能分布方面，调研企业在建产能规模差异较大，其中，陕西、山东、山西等地区的煤炭企业在建产能规模较大，而河南、河北、安徽等地区的煤炭企业在建规模较小。其中，山东能源集团的在建煤矿主要分布在内蒙古、新疆等地区。总结来说，目前煤炭在建产能主要分布在“三西”及新疆地区。

在建产能的实际进展方面，在建煤矿中部分为前期已核准，部分通过产能置换、增减挂钩等方式核准，如山东能源集团前期已核准煤矿产能3580万吨，通过产能置换的矿井产能1360万吨。另外，部分企业自身可置换指标有限，近期已开始考虑跨地区购买产能指标。2017年6月17日，河北省能源局转让产能置换指标932万吨，竞买方为来自山西、陕西、内蒙古等地的9家省外煤企，交易均价为181.01元/吨，随着跨地区产能置换政策渐趋明朗，后续跨地区置换进展有望加快。目前披露在建产能年内投产的企业仅有山东能源集团、晋煤集团两家企业，但由于前者投产时间集中在年底，后者投产煤矿主要为资源整合矿井，产能利用率预计较低，预计对其2017年的产量影响较小。

去产能方面，从已获得资料的10家企业来看，2017年煤炭企业产能退出规模平均在400万吨。2017年以来，煤价处于高位，且计划去产能中较多涉及在产产能，从调研情况来看，除计划进行产能置换方案、增减挂钩等方式去产能之外，部分煤炭企业去产能动力不足，有暂缓退出矿井的计划。整体来看，2017年煤炭去产能压力较大。

2、投资计划：2017年调研企业计划投资支出规模与2016年相近

从调研情况来看，2017年各煤炭企业计划投资支出规模与2016年比差异不大。从区域分布来看，山西、陕西、山东等地区的煤炭企业计划投资规模较大，其中，山西省六大煤炭企业、陕煤化集团、山东能源集团等企业2017年投资支出均在100亿元左右；河北、安徽等地区的煤炭企业计划投资规模相对较小，其中，开滦集团、淮北矿业集团计划投资规模仅十几亿元。从投资方向来看，大型煤炭企业每年小型项目投资、技改等常规性支出合计即可达约50亿元，剩余部分主要投向煤炭建设以及煤化工、电力等前期续投项目，新增投资计划较少。

四、煤炭企业融资环境

1、银行融资环境

根据中债资信前期对煤炭企业的调研，2017年以来，地方大型煤炭企业的银行融资环境较2016年略有改善，主要体现在银行合作意愿增强、股份制商业银行开拓市场对煤炭企业授信额度及贷款规模有所增加、融资成本上浮幅度较上年同期略有下降。银行态度方面，虽然各银行总行尤其五大国有银行仍对煤炭行业采取审慎态度，但地方分行不断加强与地方龙头煤企的合作联系，同时股份制银行（如兴业银行、招商银行、广发银行、北京银行、渤海银行等）积极与地方大型煤炭企业建立合作关系，主动寻求合作机会。新增授信方面，五大国有商业银行对煤炭企业授信额度基本维持上年水平，基本无新增额度；股份制商业银行为建立合作关系，提供新增授信额度，但煤炭企业总体新增授信规模仍较小，根据调研结果，有新增授信的煤企新增比例在5%以内。贷款规模方面，地方大型煤企存量贷款规模可维持，新增贷款规模主要来自股份制商业银行及地方商业银行，且以短期贷款为主，新增长期贷款难度较大。融资成本方面，地方大型煤企的银行融资成本一般上浮5~10%，整体上浮水平较上年同期有所下降，部分资质较好的地方煤企如山西焦煤、淮南矿业等可争取到基准利率贷款。其中股份制商业银行及地方商业银行上浮幅度大于国有商业银行，上浮可达10~20%。目前，地方大型煤企银行融资环境有所改善，融资成本是煤企选择新增融资的主要考量因素。

2、煤炭企业债转股情况

截至2017年5月末，已有14家煤炭企业与商业银行签署了市场化债转股框架合作协议，债转股规模合计至少达2480亿元，参与本轮市场化债转股的煤企均为具有资源优势但债务负担较重的大型地方国有煤炭企业。

根据中债资信调研了解到，对已签订的债转股项目，资金均分批注入企业，首批资金注入的实施方式基本采取基金并表模式（更多详见中债资信研究报告《重点推荐|债转股模式及对企业信用品质的影响初探》），即银行或其他金融机构与债转股煤炭企业发起设立基金，其中银行或其他金融机构（以下称为金融机构B）出资X1亿元作为LP1，债转股煤炭企业Y出资X2亿元作为LP2，基金管理人采用双GP模式，其中GP1为银行或其他金融机构指定机构，GP2为债转股企业或其控股子公司，其中，通过法律条款设计安排将GP2设为基金的实际控制方，可将基金纳入债转股煤炭企业的并表范围。之后，基金以委托贷款的方式将资金借给债转股煤炭集团或控股子公司，或以股权投资方式投资债转股企业的控股子公司，债转股集团可利用该笔资金置换高息债务。基金存续期间，基金将根据投资形式不同获得利息或入股资产的分红。根据调研情况，首批资金规模一般占合作协议签订规模的30~60%，存续期一般为5+2年，且大多以债权式基金并表模式操作，部分以股权式基金并表模式操作的项目均要求投资公司优质资产股权，且退出方式多设置回购条款。部分煤企市场化债转股中，有地方政府机构参与债转股基金的劣后投资，如河南能源、淮北矿业等。

债转股进度方面，截至2017年5月末，部分市场化债转股资金到位的企业仅陕煤化集团、山东能源、山西焦煤集团三家企业，淮南矿业、潞安集团债转股资金审批进度相对较快，预计将于未来3个月内到位，其他企业首批资金有望于年底前到位。融资成本方面，综合成本基本不超过6%，煤炭企业普遍认为其为目前相对合理的长期资金成本水平。

目前煤炭企业均积极推进已签署协议的项目审批及资金落实情况，并继续跟其他银行商谈债转股项目。债转股资金的注入可直接降低企业债务负担（资产负债率可降低5%~15%不等）、改善债务结构、置换高息债务以降低企业整体融资成本，另外增加煤炭企业的短期流动性，缓解其刚性现金流出压力。

五、煤炭企业国有企业改革

煤炭行业大型发债企业以地方国有企业为主，此类企业历史负担较重，承担地方部分办社会职能，管理粗放，市场竞争意识较弱。随着全国范围内的国有企业改革，各地方国有煤炭企业纷纷成立国企改革办公室等相关机构负责推进国企改革。改革方式上，根据中债资信调研，山西省煤企目前以剥离企业办社会职能、精简机构和人员、提高集团资本运营能力为重点，河南省河南能化集团和平煤神马集团改革方向主要为集团资产管理职能逐步向资本管理转变，增强集团下各子公司的自主管理权及经营积极性，剥离非煤等无关业务。安徽省主要煤企则推进资产重组上市，增强集团资本运作能力。但根据调研，目前各地煤炭国有企业改革工作均刚刚开启，尚未取得阶段性成果，后期执行情况和执行效果尚待观察。

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