兖州煤业 引领煤炭行业国际化
 

                           http://www.cwestc.com    2005-10-18 
       
    1、今明两年受村庄压煤影响较大
    由于公司生产矿井地处人口密集的华东地区，一些可采煤炭资源位于村庄地下，在进行煤炭开采作业前必须将地面上的村庄进行搬迁。村庄搬迁需要对村民进行补偿，但由于近年来，周边居民在搬迁问题上设置一些人为障碍，使公司压煤村庄的搬迁成本增加、难度加大，搬迁日期也不能按期进行。压煤村庄不能如期搬迁就会影响矿井正常的生产接续，影响煤炭产量。公司目前煤炭生产受5个村庄压煤影响，公司方面预计年底能搬迁2个，明年上半年搬迁剩余3个村庄。受此影响，预计公司2005年煤炭产量大约在3500万吨左右，较去年减少约400万吨，降幅为10.6%；2006年煤炭产量也可能只有3600万吨左右。产量的下降将使公司2005年业绩增长有限，2006年的业绩可能因煤价下滑而小幅下降。
    2、资源储量不存在发展瓶颈
    公司现有6座矿井的已探明及推定总储量为20.04亿吨，其中适用长壁开采法的为5.98亿吨（其余近14亿吨不适宜长臂开采的煤炭资源储量也可采，但开采效率相对较低）。因此，按年产4000万吨测算，现有矿井适合综合机械化开采作业的煤炭资源约可开采15年。考虑其余可采储量够公司现有6座矿井开采50年以上。而公司目前新开拓的澳大利亚澳思达煤矿、菏泽两个矿井和陕西榆林榆树湾煤矿拥有的可采煤炭资源储量共计达21.5亿吨，这使公司合计拥有的可备开采的煤炭资源储量已翻番。因此，我们认为公司资源储量并不会成为公司发展的瓶颈。
    另外据了解，公司陕西榆树湾煤矿的合资比例商务谈判进展相对顺利，目前公司对其绝对控股地位已经商定（51%以上），但具体的各方持股比例还有待公司与陕西榆林地区相关部门进一步商谈后确定。公司方面预计能在年底前完成控股比例的协商问题。由于榆树湾煤矿建设已进入最后阶段，预计2006年上半年就能投产，因此，合资比例的早日商定，有利公司早日将榆树湾煤矿纳入公司合并报表，实现业绩的增长。
    3、公司资本性支出集中在明后年
    根据公司新建项目进展情况，预计公司资本性支出的高峰集中在2006和2007年，粗略估算，公司未来3年的资本性支出合计大致为110亿元。具体分别是：
    a）正常的设备更新约需10亿元/年；
    b）4座新建煤矿投资约需58亿元（见表1）；
    c）山西甲醇项目约需投资25亿元。
    公司2005年上半年报表显示的货币资金余额为77.25亿元，因此我们预计公司未来三年正常的生产经营现金流基本能满足公司的资本性支出，少量不足部分，公司通过银行贷款就能满足。在2007年建设投资高峰期过后，公司新增产能将开始发挥效益，届时公司的业绩将会得到快速增长。
    4、股改方案正处于设计当中
    公司股改方案正处于设计当中，并未正式启动，公司方面表示不会去充当含H、B股公司股改的第一家。目前公司控股股东的持股比例虽然仅为54.33%，但由于公司流通A股只占公司股份的5.86%，公司股改对流通A股仍有较强的补偿能力。我们测算，若保持公司控股股东的绝对控股地位（51%），则大股东最大的送股比例为每10股送5.68 股。但根据已进行股改的煤炭上市公司送股比例分析，公司股改对价水平在10送2.5～3股之间的可能性较大。
    表3 公司股改可能送股比例对应的股本结构变动情况
    当前股本结构
    10送2股
    10送2.5股
    10送3股
    10送5.68股
    兖矿集团
    54.33%
    53.16%
    52.86%
    52.57%
    51.00%
    H股
    39.82%
    39.82%
    39.82%
    39.82%
    39.82%
    A股
    5.85%
    7.03%
    7.32%
    7.61%
    9.18%
    4、国内外同类公司估值比较
    当前，我国煤炭上市公司整体估值水平远低于同属煤炭生产大国的美国和澳大利亚两国煤炭上市公司。兖州煤业作为我国较早上市的龙头煤炭企业，目前A股股价估值水平与美国、澳大利亚龙头上市公司相比有很大差距。虽然公司与这两国龙头煤炭企业在规模、综合化经营水平和体制环境方面存有差距，但从公司改革发展方向来说，公司已在向国际化方向接轨。因此，目前公司与国外煤炭企业间估值虽不具备较强的可比性，但这同时也说明公司未来发展的投资价值提升空间非常大。
    从国内三家大型煤炭上市企业PE、PB估值比较分析，目前公司的PB估值低于其他两家，考虑公司在国内A股中占据龙头地位，在资金、技术和发展后劲上也占据着明显的优势，短期内还没有国内A股煤炭上市公司能撼动其龙头地位，我们认为公司的PB估值不应低于行业平均水平。若按三公司二季度平均PB值2.1倍测算，公司合理股价应为6.93元。
    6、A股与H股股价的估值比较
    以10月10日公司A股和H股收盘价计算，公司H股和A股的比价是(6.10×1.04)/6.48＝0.979。随着含H、B股公司股改外围环境的成熟，公司股改对流通A股股东的对价补偿会很快展开，因此，若考虑流通A股股改因素，兖州煤业H股和A股股价已经倒挂。前面我们已经分析，公司股改给流通A股股东可能的对价补偿幅度大致在10送2.5～3.0股之间，因此，若假定公司当前H股股价反映了公司合理的估值水平，那么由于A股股价含权，目前A股股价的合理区间应在7.93～8.25元之间。很显然，目前公司A股股价与H股股价反映的估值水平不一样，但作为同一家公司的股票，其所代表的内在价值应当是相同的，因此，可以推断公司A股股价仍有较大上升幅度或公司H股股价会有较大跌幅，我们偏向前者，认为公司A股股价应有较大上升空间。
    7、公司DCF估值
    公司DCF估值结果：每股价值区间为6.25～6.53元之间。因此，我们认为公司目前H股股价是相对合理的，而国内A股考虑股改对价因素，目前股价仍然偏低。按DCF估值区间，考虑公司10送2.5股对价补偿幅度，公司A股股价理论价格应在7.81～8.16元之间。
    8、股价仍有上升空间
    综合以上三方面的估值考虑，我们认为从国际视角看，公司股价是严重偏低，而从国内煤炭股股价估值现状分析，公司目前股价也仍应有上涨空间。我们定性判断公司A股股价未来6个月可能的目标价为7～7.5元，投资评级“推荐”。
   
来源：平安证券

 中国西部煤炭网   编辑：兰天