摩根大通对中国燃煤业的分析

06--12--13

现货煤价创新高，摩根预期2007年中国煤价再度保持平稳，调高中国神华集团股价。 

摩根大通近期发布中国燃煤行业分析报告，要点如下：

一．煤价强势增长：据摩根预期，最近几周内煤价强势增长。中国现货煤价创新高，澳大利亚现货煤价也迅速重整旗鼓。摩根预期2007年热煤价格将继续保持强势。摩根对神华能源寄予很高预期。

二．现货价格大增，有可能在2007年保持强势增长：中国现货煤价格创新高，澳大利亚现货煤价格于2006年11月28日星期二增长了将近12%，因为北半球燃煤公司为冬季的到来加紧了煤的储备。摩根预期中国煤价于2007年再度保持平稳，齐平历史价格水平线，主要上行风险有小型煤矿关闭、新煤矿开发成本的提高，以及运输的瓶颈。 

 三．股价的驱动力：尽管面对强势的现货价格，摩根认为神华已稳步将合同价格进一步调高了5%到10%。神华集团可能于2007年上半年宣布另一项并购案，从而增加其资产。

四．目标价格、估值及主要风险：摩根将神华集团2006财年预计的每股收益降低了3%，但对2007财年以及2008财年的每股收益预期不变。基于产能的增加，摩根将神华基于贴现现金流计算的股价预期提高了5%，但保持其对2007年目标价格每股19港元的预计（贴现现金流估值27%的溢价）。目标价格的主要风险来自于比摩根预期还低的煤价。 

摩根将神华集团2006财年预计的每股收益降低3%至每股1.03元人民币。但对2007财年以及2008财年的每股收益预期不变。基于高于预期的产能增长，摩根调高了对贴现现金流的估价，从14.3港元上升到14.65港元，虽然这部分上涨被高于预期的煤矿资本投入所抵消。人民币的增值也为收益的提高带来了正面的影响。根据这些调整, 煤炭业有可能占总企业价值的22%, 在以往预计的15%上增长7个百分点.摩根现在每股19港元的估价意味着超出贴现现金流估值27%的溢价。摩根认为，这点可由并购所带来的价值予以证实 ?? 摩根估计并购能带来每股2.8港元的收益。摩根预计并购的价格上涨了50%从每吨6.7元人民币上升到每吨10元人民币，也反映了成本投入的增高。 

 摩根预期的每股19港元的目标价格意味着仅有超过贴现现金流估值加上并购所得7%的溢价。 

五．中国煤市场：现货价格在中国创历史新高 

中国热煤现货价格近几个月内强势增长，由2006年9月份的低谷价上涨了9%。主要原因是（1）2006年第四季度显季节性增长强势；（2）摩根对12月份水利能源使用的预期降至谷底；（3）在未来几个月内，中国煤进口量显出降势；（4）小型煤矿关闭继续给煤的供应加重负担。 

澳大利亚动力煤市场（NEWC）在星期二指出，基于离岸价格（FOB）进入澳大利亚纽卡素门户，煤的价格于一周前升至50.80美元，上涨了5.56美元。北半球燃煤公司为冬季的到来加紧了煤的储备。 

六．对2007年的展望 

简而言之，摩根预期中国热煤的价格将显“长期强势”。摩根预期，2007年热煤的基准价格（山西煤价综合）将再一次保持在历史价格的水平线上，直到2008年会出现轻微下滑。

热煤价格在2007年看涨的主要原因有：小型煤矿的不断关闭；政府对新煤矿开发的严格控制；新煤矿开发的成本投入增高；需求增长强势回弹。 

七．小型煤矿的关闭 

 在以往的分析中，摩根已多次论述了小型煤矿的关闭。摩根仍认为政府在2007年将继续关闭小型煤矿。

小型煤矿的关闭将对中国的煤产品产生巨大的影响。根据神华的管理层介绍，到2010年70%的小型煤矿将被关闭。假设从2005年到2010年对煤的需求的复合年均增长率（GAGR）为8%，这就意味着大型和中型煤矿煤产品的复合年均增长率必须为17%。摩根认为，达到这个增长率存在难度。摩根预期，神华这家中国最大的煤矿企业，具备了强大的财政实力以及最大的煤储备量，从2005年到2010年煤产品的复合年均增长率将仅为11%。 

八．高成本 

  中国近期开始向新煤矿收取加盟费用。国外的加盟费用为每吨3美元。然而，直到最近，中国的煤公司只支付很少的费用来并购煤矿。现在的市场价格大约为矿产资源量每吨7元人民币，储备量每吨14元人民币（澳大利亚矿产资源量／储量计算和地质报告编写指南）。加盟费用只用于煤矿的新并购。因而，现有煤矿相比新煤矿具有成本降低每吨储备量14元人民币的优势，相当于港口煤销售现价的3.5%以及大约7%的矿口销售现价。

此外，还有其他的成本费用 ?? 额外的成本费用可能达到每吨40元人民币到70元人民币，尤其是对小型煤矿而言，包含了环境保护费用、安全费用以及煤生产地区的津贴补助。每吨40元人民币到70元人民币的成本费用可能逐渐增加到总成本当中。亏损的将是小型煤矿企业，他们并没有把这些成本费用考虑到产品成本费用中来。赢利的将是大型的煤矿企业，比如神华，其在此方面做得较完善，因此额外的成本费用则更小。增高的成本费用将提升整个煤矿行业的成本费用以及现货煤的价格。

 九．动能和其他需求 

伴随着中国经济的放缓，摩根预期煤需求量也在减少。然而，煤需求的增长至少可能与GDP的增长持平。这意味着相比2007年和2008年GDP9%到10%的增长，煤需求量将可能增长8%到10%。

 十．对2008年的展望 

摩根认为现货热煤的价格可能下滑，随着曹妃甸港口的竣工以及曹妃甸至大秦铁路的开通，运输瓶颈将于2008年有所轻微的缓和。如果曹妃甸港口于2007年底竣工，煤的年产能将增长到5000万吨。

 十一.对今年所发生的事情的回顾 

水力能源的使用明显受到季节性约束。夏季为使用高峰期冬季则为使用低谷期。根据摩根预期，中国的煤进口量在近几个月里表现平平，比2006年上半年有所下降。主要原因是地区间的价格差及中国的价格差缩小了。中国的煤总储存量在近几个月内并无明显浮动。秦皇岛港口的煤储存量由2006年初的高峰时期下降，达到了稳固的水平。

 中国煤产量适度增长 

中国煤产量在近几个月内表现平平。2006年头10个月内，产量年比增长11.3%。然而，摩根认为产量的实际增长比率更小。摩根猜测，煤产量在2005年1月份到11月份被低估。