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大幅调高山东兖州煤业06年业绩预测

2006-4-5 9:32:13 煤矿新闻

大幅调高山东兖州煤业06年业绩预测

大幅调高山东兖州煤业06年业绩预测

www.cwestc.com 2006-4-5

独到见解
鉴于目前对公司06年出口煤合同价和国内煤炭综合售价预期较05年3季度时已乐观许多，而06年吨煤成本还将因村庄搬迁费用减少而下降，我们将公司06年EPS预测调升约15%至0.69元。
投资要点
05年公司煤炭生产经历阶段低点，我们预计公司从06年1季末开始将步入为期5年的上升通道。
公司资产和盈利规模仍仅占集团的半壁江山，母公司仍将是公司长期发展的坚强后盾。
根据我们的预测，公司06年出口煤价下滑幅度将小于8%，而公司重点电煤合同售价定性判断上涨约20元/吨，国内其他煤炭综合售价下降15元/吨。
以公司3月27日H股收盘价6.7港元计算，H股股价高出A股自然除权价18.57%，短期A股投资价值十分突出。
根据新的业绩预测，兖州煤业10～12倍动态PE估值对应股价区为6.93～8.31元，合理股价在7元以上，较5.82元的自然除权价仍有20%以上的上涨空间，符合平安证券“强烈推荐”投资评级。但我们预计，公司复牌首日可能出现部分填权，甚至不排除复牌后股价直接定位在6.5元以上，因此暂谨慎维持“推荐”评级。
我们认为投资者在6.5元以下介入都将会有所获利。
风险提示
06年1季度煤炭产销量和业绩同比可能会出现较大幅度的下滑。
在投资操作中应注意由此可能带来股价短期波动风险。
06年公司出口煤价同比下降幅度若超过8%，或国内煤炭供求出现明显供大于求，则06年业绩预测应作相应调整。
I．公司经营状况
兖州煤业是目前华东地区最大的煤炭生产企业，2005年煤炭产量3466万吨，位列全国第6位（较2004年下降了2位）。公司发展历史十分辉煌，在1998年实现三地上市后，曾连续多年销售收入、净利润、综采单产名列全行业第一，是中国煤炭行业中生产力水平最高、获利能力最强的大型国有煤炭企业之一。
2005年公司煤炭产量经历阶段低点受村庄压煤和限制超能力开采等因素影响，公司2004年、2005年煤炭产量呈逐年下降趋势，2005年原煤产量仅为3466万吨，较2003年历史高点4328万吨下降了近20%。
我们认为，2005年是公司煤炭产量的阶段低点。因为从2005年4季度开始，村庄压煤矿井产量已开始逐渐恢复，并从2006年2季度开始，公司现有生产矿井将完全恢复正常生产状态。但我们预计公司1季度由于受春节放假、村庄压煤影响，煤炭产销量和业绩可能会较去年同期出现较大幅度的下滑，投资者在选择投资时机时需考虑这一风险因素。
公司“十一五”煤炭产量进入新一轮增长期，复合增长率达15%近两年，公司顺利完成了澳大利亚、山东菏泽两地煤矿的收购工作，陕西煤矿项目的商务谈判正在积极进行，绝对控股地位已基本确定。公司股改，大股东进一步承诺将符合兖州煤业股份有限公司发展战略要求的煤炭、电力等部分运营及新项目按国家有关规定实施转让。因此，我们保守测算，公司“十一五”末煤炭产量将达6800万吨以上，复合增长率接近15%。
母公司仍是公司长期发展的坚强后盾公司控股股东兖矿集团有限公司是山东省特大型国有矿业公司，主导产业为煤炭、煤化工、电解铝。兖矿集团2005年总资产达430亿元，实现销售收入262亿元，实现利税总额63亿元。而兖州煤业2005年3季度末的总资产为202亿元，销售收入93亿元，利税总额为32亿元，兖州煤业的资产和盈利规模仍仅占集团的半壁江山，集团仍将是公司长期发展的坚强后盾。
II.财务预测分析
预计公司2006年出口煤合同价下降幅度会小于8%
公司出口合同煤价的重要参考依据是日本与澳大利亚煤炭供应商间的长期合同价。因此，公司出口煤谈判也一般要在日本与澳大利亚双方谈判结束后才能最终确定。从历史分析，公司出口煤价一般要略高于澳大利亚长期合同价，主要是由于我国出口占据地理位置优势，海运费较低。如公司2005财年动力煤出口合同价为56.9美元，较同期澳大利亚纽卡斯尔合同价（FOB）52美元高4.9美元。
根据中日两国政府第6次长协谈判达成的协议，动力煤合同数量确定为：2006财年726.8万吨，2007财年和2008财年均为739.7万吨，但供煤价格还需进一步谈判。
由于自2005年12月份以来，澳大利亚BJ动力煤现货价受中国煤电之争、寒冷天气影响强劲反弹，目前已反弹至48.65美元/吨，这与2005年12月份McCloskey澳大利亚煤炭年度会议上与会专家所预测的“06财年动力煤FOB合同价很可能降低至40美元/吨左右”相去甚远。我们认为，鉴于目前国际石油、天然气价格高位运行，煤炭发电正再次受到各国青睐，国际动力煤价会保持坚挺。因此，我们判断兖州煤业2006年出口日本的动力煤合同价格下降幅度会小于5%，乐观情况下甚至能持平。
但在炼焦煤方面，据悉新日铁公司及日本联合钢铁公司等日本主要钢铁公司已同澳大利亚必和必拓等公司达成2006年度钢铁生产用优质焦煤降价协议。根据协议，2006年度炼钢用优质焦煤的供货价格比上年度下降约8%。另外据报载，早在2月22日，中方代表中煤集团已抵达日本，就冶金煤供应与日本钢铁企业进行磋商。根据相关人士分析，中日长协框架下将中国冶金煤按种类分为硬焦煤、半硬焦煤和半软焦煤三类，中国的硬焦煤、半硬焦煤合同价格很可能参照澳洲煤的合同价格，但本论谈判半软焦煤的合同价格仍是个悬念。我们判断，我国出口日本的半软焦煤价格下降幅度很可能最终将小于8%，甚至会持平，而兖州煤业出口煤中的2号精煤恰恰就是半软焦煤。因此我们认为，2006年公司2号精煤的出口合同价下降幅度将明显低于预期，可能会小于8%。
综合以上对出口煤合同价的分析，我们认为兖州煤业2006年出口煤合同价下降幅度有限。由于公司2005年上半年出口的半软焦煤合同量仅占全部出口量的1/3，因此，我们可以简单推算公司2006年出口煤合同价整体下降幅度会小于8%。这与我们之前对公司2006年业绩预测出口煤价下滑15%有较大差别，在新的业绩预测中，我们按出口煤价下滑8%进行了重新测算。
公司2005年煤炭出口约为720万吨，较2004年下降280万吨或28%。关于2006年出口量，公司相关人士指出会根据具体的合同价和日方的需求来确定，我们预计出口煤量会继续下降至600万吨左右。
重点电煤合同价有望上涨20元/吨
据我们从公司调研了解的情况，公司重点电煤合同量一般在600多万吨，且这一合同量保持相对稳定，公司2006年的电煤合同仍未签订，公司重点电煤合同价低于市场价大致为80～100元/吨。
对电煤合同价的上涨，我们在前期的报告中已有较多讨论，由于电煤重点合同内外价格差较大，在电煤市场化改革趋势下，重点合同电煤价格合理上涨理由充分。但公司2006年重点电煤合同价具体能涨多少取决于双方最终的谈判和国家煤电联动等相关政策。我们分析，上涨是必然的，而且由于公司电煤重点合同内外价差较大，重点电煤合同价上涨20元/吨完全可能。而国内其他煤炭售价，考虑安全边际的情况下，我们预测将小幅下滑15元/吨。
公司成本结构分析
从公司近2年煤炭吨煤销售成本费用情况分析，公司吨煤主营成本和吨煤销售税金上升较快。吨煤销售税金增长主要原因之一是资源税收取标准提高（从2005年5月1日起公司资源税从2.4元/吨上调至3.6元/吨），由于销售税金占吨煤成本费用的比重相对较小，其增长并不对公司净利构成较大影响。而吨煤主营成本的较快增长，主要来自材料电力、员工工资福利、土地塌陷费用及计提安全费和改革发展基金等几个方面。如2004年吨煤成本构成中，上述几项成本均较上年有大幅增长；而2005年吨煤土地塌陷费较上年有较大增长（详见图表7）。
我们分析，以2005年半年报为基础按产量计算的吨煤成本金额在2006年会保持基本稳定，而其中的吨煤土地塌陷费有望回归至2004年的8元/吨左右，因为公司村庄搬迁费用已基本在2005年发生。我们后面对公司2006～2008年业绩预测基于此项成本分析基础之上。
III.盈利预测及价值评估
盈利预测预测基础：
1）公司本部煤炭生产收入、成本预测参照第二部分有关对公司出口煤价、电煤价格和主营成本构成等财务预测分析，以及第一部分对公司未来煤炭产量增长预测。预计公司本部2006～2008年煤炭产、销量基本稳定在3800万吨和3700万吨左右，煤炭综合售价分别为372元/吨、361元/吨和361元/吨。
2）公司本部以外煤炭销售，按吨煤售价240元/吨，销售毛利率30%测算（2004年煤炭上市公司算术平均销售毛利率为38%）。本部以外2006～2008年煤炭产量分别为50万吨、800万吨和1250万吨。
3）期间费用率、主营税金比率参照2005年前三季度。
价值评估
H/A股股价比较：公司3月27日H股收盘价为6.7港元，以公司A股股改自然除权价5.82元计算，公司H股和A股的比价是(6.7×1.03)/5.82＝1.186元，H股股价高出A股达18.57%。在公司股改完成全流通的情况下，我们认为公司A股和H股应是同股同价，考虑人民币升值预期，短期兖州煤业A股的投资价值显然更为突出。
PE估值：公司自然除权价5.82元对应我们调整后的2006年业绩预测动态PE仅为8.43倍，我们在3月18日《煤炭行业报告——资源价值利用提振煤炭股估值》中对煤炭股的合理PE估值作了较为详细的分析。我们认为兖州煤业股价合理的动态PE估值区间应在10～12倍，对应的可能股价区间为6.93～8.31元。因此，我们有信心预期公司的合理股价应在7元以上，较5.82元的自然除权价仍有20%以上的上涨空间。按公司自然除权价评级，符合平安证券“强烈推荐”投资评级。但我们预计，公司复牌首日可能出现部分填权，甚至不排除复牌后股价直接定位在6.5元以上，因此暂谨慎维持“推荐”评级。我们认为投资者在6.5元以下介入都将会有所获利。
风险提示
1）2006年1季度煤炭产销量和业绩同比可能会出现一定程度的下滑。在投资操作中应注意由此可能带来股价短期波动风险。
2）2006年公司出口煤价同比下降幅度若超过8%，或国内煤炭供求出现明显供大于求，则2006年业绩预测应作相应调整。

信息来源：中财网

中国西部煤炭网编辑：兰天

编辑：远帆

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