煤炭行业作为能源资源型行业，随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，上市公司的定价水平将不断提高。在06年重点关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的企业。
煤炭行业展望
(一)近年需求增长率迅速回落，而供给依然高涨
2005年，全国煤炭原煤产量累计完成21.13亿吨，同比增加1.69亿吨，增长幅度为8.01%。相对于2000年9.98亿吨，翻了一倍，年复合增长率16.2%。五年增量11.15亿吨，已经接近美国全年煤炭产量12亿吨，煤炭需求增长强劲。但原煤需求在经历了03年、04年高速增长后，2005年增长速度明显回落，预计2006年原煤产量为24亿吨，同比增加2.87亿吨，增长率仅为13.5%。而主要需煤行业的增长率有所回落，煤炭价格面临调整。
06、07年煤炭需求增长保持在8.7%左右。来一段时间我国首宏观调控的影响，原煤生产增长率将小幅度下降，预计保持在85%~9.5%之间，由于生产基数加大，虽然增长率有所下降，但需求绝对增加值将年均近2亿吨，煤炭增量对产能增长要求强烈。
(二)铁路运输瓶颈解决，煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键
由于铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键，煤炭供给能力虽然近期受制于安全核查和小煤矿治理整顿，但估计2006年供给能力将超过12%的增长水平。
(三)需求增速回落，供给增速加快——预计06年煤炭年均价格将出现回落
根据对国内煤炭价格1999年煤炭年均价到达低点仅为117.7元/吨触底反弹，开始长达五年的上涨，2005年9月煤炭价格高达307.2元/吨；吨煤净利润从1999年-1.7元/吨，上升到2005年9月29.6元/吨，预计2006年价格回落7%，2007年回落7%。
国际煤炭价格2004年7月1日达到6年内最高价格62.9美金/吨后，开始缓慢回落，2005年8月跌破50美金/吨，9月份基本保持在47美元/吨，进入10月份煤炭价格持续下行，11月3日煤炭价格出现05年煤价最低点40.05元/吨。已经基本回落到过去05年以前的最高位，预计2006年国际动力煤的价格在38美元/吨～41美金之间。
经营业绩将随煤价下降
煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.17。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2005年煤炭行业主营业务收入累计5745.72亿元，同比增长48.92%；行业净利润511.66亿元，同比增长79.74%。考虑到煤炭销量增长15.68%，推算煤炭价格同比上涨28.74%，价格上涨直接导致行业利润上升55.44%，价格对净利润弹性系数为1.2倍。净利润对价格的弹性系数由所下降，主要原因是煤炭生产成本迅速提高和煤炭行业净利润率提高的影响。
2006年1~3月煤炭行业主营业务收入累计1368.79亿元，同比增长21.76%；行业净利润113.53亿元，同比增长3.8%。考虑到煤炭销量增长13.7%，推算煤炭价格同比上涨7.04%，产量和价格的上涨没有带来相应的行业利润上涨，主要原因是吨煤制造成本不断提高的原因，换而言之成本的上涨速度已经超过价格的上涨，经测算成本2006年一季度上涨9%左右！
预计2006年煤炭均价下跌5~8%，煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，06年将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长(比我们原来预计的要小，主要原因是煤价回落幅度可能较小，加之煤炭行业对价格的弹性系数的回落所致)。
煤价回落预期下的资源与估值
(一)主要煤炭上市公司资源比较
|
代码 |
公司简称 |
可开采储量
(万吨) |
04年煤炭产量
(万吨) |
可开采年限 |
煤种 |
总股本
(万股) |
05-08-19 |
|
600123 |
兰花科创 |
42,660 |
407 |
100 |
洗块、洗粉煤、末煤 |
37,125 |
1.15 |
|
600348 |
国阳新能 |
104,220 |
1,285 |
70 |
洗块、洗粉煤 |
48,100 |
2.17 |
|
000983 |
西山煤电 |
127,750 |
1,283 |
80 |
焦煤、肥煤、瘦煤 |
121,200 |
1.05 |
|
000933 |
神火股份 |
12,494 |
336 |
30 |
无烟煤 |
25,000 |
0.50 |
|
600508 |
上海能源 |
61,231 |
719 |
75 |
1/3 焦煤和气肥煤 |
40,151 |
1.53 |
|
600971 |
恒源煤电 |
8,754 |
360 |
20 |
贫煤 |
18,840 |
0.46 |
|
000937 |
金牛能源 |
17,213 |
733 |
20 |
1/3焦煤、焦煤、气煤 |
78,320 |
0.22 |
|
600997 |
开滦股份 |
47,893 |
688 |
60 |
肥煤 |
48,800 |
0.98 |
|
600188 |
兖州煤业 |
219,337 |
4,100 |
40 |
气煤 |
491,840 |
0.45 |
|
600121 |
郑州煤电 |
13,320 |
566 |
25 |
贫煤 |
81,000 |
0.16 |
|
600395 |
盘江股份 |
23,200 |
603 |
30 |
焦煤、气肥煤 |
37,130 |
0.62 |
(二)主要煤炭上市公司05年和06年1季度年度基本数据
主要煤炭上市公司05年度基本数据
|
- |
G兰花 |
G国阳 |
G西煤 |
G上能 |
G恒源 |
G神火 |
G开滦 |
G金牛 |
G兖煤 |
G
煤气化 |
盘江
股份 |
平均 |
|
主营业务收入增长率 |
31.7% |
52.0% |
49.4% |
50.1% |
73.2% |
33.5% |
67.4% |
33.2% |
4.1% |
44.6% |
48.2% |
44.3% |
|
销售毛利率 |
55.4% |
22.6% |
38.8% |
27.7% |
37.5% |
52.4% |
34.8% |
43.7% |
53.5% |
22.8% |
16.9% |
36.9% |
|
资产负债比率 |
0.42 |
0.52 |
0.48 |
0.57 |
0.33 |
0.52 |
0.45 |
0.26 |
0.18 |
0.49 |
0.32 |
0.41 |
|
资产收益率 |
15.1% |
10.4% |
10.4% |
8.1% |
13.3% |
14.6% |
9.7% |
13.3% |
11.8% |
6.2% |
4.0% |
10.6% |
|
股东权益收益率 |
26.2% |
21.9% |
21.1% |
19.4% |
20.4% |
30.6% |
17.9% |
18.0% |
14.6% |
12.8% |
5.9% |
19.0% |
|
每股收益摊薄 |
1.15 |
1.21 |
0.80 |
1.01 |
1.08 |
0.95 |
0.82 |
0.68 |
0.51 |
0.47 |
0.22 |
0.81 |
|
每股经营现金流量 |
1.78 |
3.88 |
1.02 |
1.86 |
1.00 |
0.45 |
1.36 |
0.82 |
0.81 |
0.19 |
0.25 |
1.22 |
|
每股净资产 |
4.40 |
5.52 |
3.80 |
5.20 |
5.27 |
3.09 |
4.58 |
3.79 |
3.49 |
3.69 |
3.64 |
4.22 |
|
总股本 |
37125 |
48100 |
121200 |
72271 |
18840 |
50000 |
48800 |
78330.5 |
491840 |
39519 |
37130 |
91912 |
资料来源：公司年报中信证券研究部整理
主要煤炭上市公司06年1季度情况
|
- |
G兰花 |
G国阳 |
G西煤 |
G上能 |
G恒源 |
G神火 |
G开滦 |
G金牛 |
G兖煤 |
G煤气化 |
盘江
股份 |
平均 |
|
主营业务收入增长率 |
59.8% |
32.7% |
11.6% |
16.4% |
-13.8% |
22.6% |
69.3% |
6.1% |
-17.3% |
-15.2% |
1.9% |
15.8% |
|
销售毛利率 |
47.5% |
18.1% |
37.5% |
33.7% |
41.4% |
40.7% |
36.0% |
38.5% |
55.6% |
10.7% |
16.4% |
34.2% |
|
资产负债比率 |
0.42 |
0.51 |
0.48 |
0.59 |
0.39 |
0.52 |
0.42 |
0.29 |
0.16 |
0.51 |
0.31 |
0.42 |
|
资产收益率 |
4.5% |
2.5% |
2.6% |
2.5% |
2.6% |
2.2% |
2.3% |
3.0% |
2.7% |
-1.1% |
1.0% |
2.2% |
|
股东权益收益率 |
7.8% |
5.1% |
5.3% |
6.2% |
4.3% |
4.6% |
4.3% |
4.2% |
3.3% |
-2.3% |
1.4% |
4.0% |
|
每股收益摊薄 |
0.37 |
0.30 |
0.21 |
0.32 |
0.19 |
0.15 |
0.21 |
0.15 |
0.12 |
-0.08 |
0.05 |
0.18 |
|
每股经营现金流量 |
0.62 |
1.28 |
-0.18 |
0.33 |
0.69 |
0.02 |
0.28 |
0.20 |
0.01 |
0.01 |
0.41 |
0.33 |
|
每股净资产 |
4.77 |
5.82 |
4.02 |
5.14 |
4.47 |
3.24 |
4.78 |
3.68 |
3.61 |
3.58 |
3.69 |
4.25 |
|
总股本 |
37125 |
48100 |
121200 |
72271 |
18840 |
50000 |
48800 |
78330.5 |
491840 |
39519 |
37130 |
91912 |
资料来源：公司年报中信证券研究部整理
(三)煤炭行业国际估值比较——中国煤炭行业估值水平处于低位
通过煤炭行业的国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值的PE水平在10~20倍左右，而PB值的差异比较大。如果用PE或PB值来衡量，中国的煤炭行业的估值都处在较低水平。从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，煤炭行业市盈率是本国平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中国煤炭行业相对于市场平均折价0.71严重低估，仅仅高于俄罗斯。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场平均水平的1.3倍，低于美国的1.58倍。
(四)中国煤炭行业个股的估值比较
我国煤炭行业个股估值比较
|
名称 |
05EPS |
061QEPS |
每股净资产 |
06EPS |
PE |
PB |
投资评级 |
|
G兰花 |
1.15 |
0.37 |
4.77 |
1.35 |
10.16 |
2.88 |
增持 |
|
G国阳 |
1.21 |
0.3 |
5.82 |
1.38 |
9.67 |
2.49 |
增持 |
|
G西煤 |
0.8 |
0.21 |
4.02 |
0.83 |
10.54 |
2.18 |
增持 |
|
G神火 |
0.95 |
0.15 |
3.24 |
0.73 |
11.64 |
2.62 |
增持 |
|
G金牛 |
0.68 |
0.15 |
3.68 |
0.76 |
8.53 |
1.76 |
增持 |
|
G上能 |
1.01 |
0.32 |
5.14 |
1 |
7.91 |
1.54 |
增持 |
|
G恒源 |
1.08 |
0.19 |
4.47 |
0.76 |
12.51 |
2.13 |
增持 |
|
G开滦 |
0.82 |
0.21 |
4.78 |
0.8 |
9.51 |
1.59 |
增持 |
|
G兖煤 |
0.51 |
0.12 |
3.61 |
0.4 |
19.95 |
2.21 |
增持 |
|
G煤气化 |
0.47 |
-0.08 |
3.58 |
0.2 |
24.15 |
1.35 |
增持 |
|
盘江股份 |
0.22 |
0.05 |
3.69 |
0.24 |
25.21 |
1.64 |
卖出 |
资料来源：中信证券研究部
重点上市公司点评
兰花科创：06年产量增长第一股
扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。公司2004年煤炭销量为409.95万吨，同比增长9.3%(2003年增长17.2%)。煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前产能增加210万吨左右。
新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500万吨产能将于2005年底投产，公司拥有36%的股权，预计该项目投资收益在2005、2006年分别为2100万元、11000万元左右；玉溪煤矿设计产能为240万吨/年左右，但需3至5年时间方能投产。2005年煤炭销量为430万吨左右，预计2006年为595万吨左右，同比分别增长6.3%、35.6%左右。公司05每股收益1.15元/股。预计公司06年1.45元/股。(考虑煤炭06年均价下跌7%)，维持投资评级“增持”。
国阳新能：购并提供两年产量增长
公司主要资产包括2个煤矿、6个选煤厂和3个发电厂。一矿：1956年7月建成，2001年末井田面积83.61平方公里，地质储量10.87亿吨，可采储量6.13亿吨。矿井设计能力240万吨，核定能力350万吨，实际产量已连续多年突破400万吨。二矿：1951年5月建成，截至2001年末井田面积62.42平方公里，地质储量为10.17亿吨，可采储量为4.29亿吨。矿井年设计能力435万吨，核定能力400万吨。2004年公司原煤产能在1385万吨。
公司收购集团产能解决关联交易，赋予国阳新能原煤产能高速增长能力。公司05年每股收益1.21元/股。预计06年1.38元/股(考虑购并700万产能)，维持投资评级“增持”。
西山煤电：焦煤资源最为丰富的公司
公司是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源优势明显。煤炭产销量和价格：2004年煤炭产量1283万吨，考虑到兴县斜沟矿的产量，2005年，全年的煤炭产量大约在1350万吨，2006年，公司收购集团公司杜尔坪煤矿成功，全年煤炭产量达到1800万吨。煤炭综合售价同比分别增长20%和5%。发电量和售价：山西古交电厂一期工程2×30万KW以及3×5万KW的煤矸石综合利用电厂项目按照预计进度并网发电，2005-2006年发电量分别达到15亿千瓦时和32亿千瓦时。期间消耗末煤分别为114万吨和243万吨。腾出部分运能外运优质焦煤。公司05每股收益0.80元/股。预计06年0.83元/股。
06下半年投资策略
近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计2006年增速为12.6%，煤炭均价回落7%，2007年回落7%。煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，预计2006年行业利润随煤炭均价下跌5~8%，将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长。
煤炭行业近期价格调整较为充分。行业平均市盈率13.6倍。重点煤炭公司市盈率在9.61倍～13.64倍之间，由于06年煤炭价格回落预期，作为我国基础能源的煤炭行业市盈率水平处于历史低位。在06年需要关注资源储备较高、未来有产能扩张、动态市盈率率水平具有优势的企业。随着再融资开始，预计2006年煤炭公司购并开始展开，重点关注国阳新能、西山煤电、兰花科创。
表10煤炭行业公司比较
|
代码 |
名称 |
PE |
PB |
|
600123 |
G 兰花 |
11.90 |
3.12 |
|
600188 |
G 兖煤 |
15.73 |
2.29 |
|
600348 |
G 国阳 |
12.00 |
2.63 |
|
600395 |
盘江股份 |
28.06 |
1.66 |
|
600508 |
G 上能 |
14.12 |
2.74 |
|
600971 |
G 恒源 |
8.85 |
1.80 |
|
600997 |
G 开滦 |
10.71 |
1.91 |
|
000933 |
G 神火 |
8.99 |
2.75 |
|
000937 |
G 金牛 |
9.53 |
1.71 |
|
000968 |
G 煤气化 |
10.24 |
1.31 |
|
000983 |
G 西煤 |
10.88 |
2.30 |
资料来源：中信数量化投资分析系统
