煤电联动决定电力股投资价值

07--2--6

“2007年全国煤炭产运需衔接合同汇总会议”统计初步表明，今年重点电煤价格上涨30元左右，山西电煤价格上涨40元左右。煤价的上涨，加大了煤电联动政策实施的预期，但鉴于政策实施存在诸多不确定性因素，我们认为，只有在第三次煤电联动确定的前提下，并且下半年煤炭价格处于下跌趋势，电力行业才有投资价值。

两大原因支持煤价上涨

2007年电煤价格上涨，一方面是出口税率调整以及征收资源税政策出台。2006年9月28日，国家取消煤炭出口退税政策，财政部于10月28日再次出台煤炭及相关产品进出口税收调整政策。从11月1日起，煤炭出口关税加征5%。这无疑会影响煤炭企业的收成。以同煤为例，其全年1000多万吨的出口煤炭取消后，仅出口退税一项每吨便损失30元～40元。

此外，煤炭政策性增支因素增加。自国家税务总局2004年7月首次宣布上调陕西部分地区煤炭资源税以来，目前已有20多个省区上调了煤炭资源税。随着资源税改革的推进，资源税率可能将继续上调，这些增加的成本必然要向下游产业转移。

另一方面，电厂电煤供应处于非常困难的局面。2006年底到2007年初，由于必须要保证电力供应，而受季节因素影响电煤库存紧张，煤耗增加，全国49个发电厂2006年底存煤量2130万吨，比11月份下降了500多万吨，多个电厂的存煤量出现了不足5天的警戒水平

政策存在不确定因素

虽然，中国电力企业联合会日前向国务院报送了《关于2007年电煤产运需衔接有关问题的报告》，建议国家和相关部门尽快出台稳定当前电煤价格的指导性意见，对电煤价格矛盾予以协调或干预，同时建议及时安排有关部门进行煤电价格联动方案测算，予以同步实施。而按照目前电煤涨价幅度达到8%，煤价涨幅已经超过5%，已经达到了煤电联动的要求。因此，电力企业认为根据国家发改委煤电联动政策，可以进行第三次煤电价格联动。

但是，市场仍存在不实施煤电联动政策的可能性，其理由是：煤电联动虽然有政策，但是每年真正出台都很费劲。2005年11月两次达到联动的标准时，发改委却没有实行联动政策。直到两个周期后的2006年5月，才实行第二轮煤电联动。

另外，虽然2006年7月1日第二轮煤电联动，但是东北地区联动有限，结算的电价与2004年水平相当，所以亏损比较明显。从目前发改委传达的信息判断，今年不太可能再次实现煤电联动。而且即使往年实现了煤电联动，也有很多地区没有完全覆盖成本，电企只有自己消化上涨的成本。

由于目前已经有个别省份要求降低电价，以减轻居民生活成本。所以，今年煤电联动政策能否实施，依赖于发改委价格司对各地物价指数测算结果，不能认为涨幅达到联动要求就一定能联动。并且认为同步联动肯定不可能，有半年左右的价格周期，所以这段滞后期对电力企业的影响是无法消除的。

综合上述，我们认为2007年上半年的煤炭价格走势和物价指数，将决定煤电联动政策能否实施。如果煤炭价格继续走高，煤电联动政策实施可能性极大。如果煤炭价格维持现状，物价指数上涨不明显，有可能实施煤电联动政策。如果煤炭价格下跌，煤电联动政策实施可能性较小。

投资价值取决于煤电联动

根据中信建投证券的模型计算，如果电力企业2007年机组利用小时下降5%，煤炭价格上涨10%，不实施第三次煤电联动，老电厂利润将下降50%左右，加上新增机组，企业利润也将下降30%以上。如果电力企业2007年机组利用小时下降5%，煤炭价格上涨10%，实施第三次煤电联动，老电厂利润将下降30%左右，加上新增机组，企业利润也将下降10%以上。另外，按目前电力供需状况，即使实施第三次煤电联动，机组利用小时不变，加上新增机组，企业利润才能维持。

所以，我们认为，由于电力股已经补涨，估值已经合理，在第三次煤电联动不确定的前提下，建议减持电力股。只有在第三次煤电联动确定的前提下，并且下半年煤炭价格处于下跌趋势，电力行业才有投资价值。