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煤炭行业 08年短期更谨慎长期更乐观

2008-1-9 8:56:01 煤矿新闻

煤炭行业 08年短期更谨慎长期更乐观

煤炭行业 08年短期更谨慎长期更乐观

2008-1-9

我们与市场一致的预期在于：认为2008年投资高增速仍将持续，电力、钢铁、房地产投资增速及产能释放增速仍将维持高位，上游行业值得看好；综合供需及国际煤价走势等多方面因素，投资者对煤炭行业发展保持长期观；对于我们认为"08年看煤炭先看整合，看整合先看大同"的预期，投资者普遍认同。
大同、国阳的资产注入最为明确，对于注入进度我们比投资者看得更乐观。市场普遍担心"老煤企"负担过重、注入难以开展，而我们的看法是：可持续金征收及资源税上调，为地方政府提供了丰裕的财政收入，这部分资金将有助于"老煤企"解决剥离与转产问题；同煤注资分步走的可能性更大，先发H股再做定向增发的方案符合集团现状；相比之下，国阳新能资金相对充裕，可能通过自有资金与公开增发相结合的方式收购集团资产，首次收购标的可能为生产相对稳定的三矿及新景矿。
股价过高可能影响同煤集团注资进程。大同的资产注入耗时较长，不确定性也更多。无论从H股增发价格的角度，还是从后续向大股东定向增发的角度来看，公司都希望在资产注入进程中保持股价稳定；如果股价过高，不排除注入进程放缓的可能。因此我们也更为担心大同07年年报业绩、08年一季报业绩继续低于预期。
国际比较结果显示，美国煤炭股相对估值水平更高。从过去三年历史数据看，美国煤炭板块相对市场溢价17%，而中国煤炭板块相对市场折价20%。进入07年二季度，两国煤炭板块都有突出表现，美国煤炭板块相对市场溢价100%，中国也从相对折价40%上涨到溢价40%的水平。行业集中度过低是中国煤炭股低估的主要原因，随着行业整合力度加大以及投资高增速持续，煤炭板块估值水平抬高具备合理性和持续性。
资源税上调风险须谨慎。资源税上调是08年最值得关注的政策性风险，我们依照3%从价比率测算资源税上调影响，测算结果表明资源税带来业绩下调的范围在8%-12%不等，其中国阳新能影响最大，中国神华影响最小。另据了解，目前山西财税局已按4%从价比率测算资源税影响，所以不排除资源税率超出3%预期的可能。
投资策略上我们强调：08年煤炭板块依旧是值得超配的品种；但增仓时机不妨放在年报公布及成本因素逐渐明确的3-4月份左右。结合行业判断及调研结果，我们分别上调了中国神华、西山煤电、平煤天安业绩预测；潞安环能、兖州煤业基本维持；下调了大同煤业及国阳新能盈利预测，供参考。
近期煤炭板块整体表现温和，从2007年四季度至今，板块始终处于小幅调整的状态；而在近两天开始走强。我们将近期与投资者交流及上市公司调研结果沟通如下，并结合行业分析及国际比较给出我们的看法：
1. 07年煤炭板块表现优异估值不断推高
在过去的2007年中，煤炭股整体表现抢眼，走出了整体填平洼地、并强势上攻的格局。统计数据显示，从2007年年初至三季度末，板块整体涨幅达到351%，07年动态PE一度接近50倍。
进入07年四季度，煤炭完全成本化进程加快：继可持续发展基金在山西省征收后，累计15元的环境恢复费用和企业转产费用也开始在省内征收；与此同时，资源税改革、矿产资源补偿费调整等方案提上日程，成本上行压力日益明确。
三季度山西煤炭企业的财务报表普遍呈现涨价不增利的局面，市场开始担心过去看好的煤炭价格上涨实际不能带来利润增长，成本推动的模式仍将继续。相应来看，煤炭板块整体呈现出徘徊不前、略有下跌的格局。
2.市场不太担心投资增速下滑仍看好上游行业
我们原本担心：在宏观调控力度加强、通货膨胀加剧的背景下，投资者将谨慎对待2008年投资增速。但是沟通结果发现：投资者普遍认为2008年投资高增速仍将持续，电力、钢铁、房地产投资增速及产能释放增速仍将维持高位。
08年煤炭行业协会披露的需求增长数据与我们基本一致，认为：08年动力煤新增需求1.6亿吨，炼焦煤新增需求接近3000-4000万吨，化工及建材用煤超过6000万吨。这一数据得到投资者认可，而动力煤、化工及建材用煤基本平衡，炼焦煤供需偏紧的状况已经成为共识。
综合供需及国际煤价走势等多方面因素，市场仍然对煤炭行业08年发展趋势依然乐观，但对目前估值相对谨慎。
3.新年先看整合整合先看大同的判断得到认同
我们在08年策略中给出了两条投资线索：一条是看好冶金煤的定价能力；一条是看好大同、国阳等省属煤炭企业的外延式增长空间。
依据我们的判断，大同08年业绩在0.90元左右（相对PE40倍），国阳在1.50 -1.60元左右(次相对PE不到40倍)，从相对估值比较看低于神华、西山煤电等一线品种，且相对弹性更大，因此受到投资者认可。
3.1对于注入进度我们比投资者看得更乐观
大同、国阳的资产注入最为明确。同煤集团实现煤炭资产整体上市是06年上市之初的重要承诺，而市场一直担心过重的人员负担将影响资产注入的进程。对此我们的认识是：
第一，可持续金征收及即将调整的资源税，都为地方提供了丰富的财政收入，而这部分资金将有助于同煤集团逐步解决剥离与转产问题。更为现实的情况是，依靠市场解决非市场化矛盾是多数老国企的成功经验，也是同煤集团做大做强的真正捷径。
第二，同煤集团的注资行为并非一蹴而就，分步走的可能性更大。近期，山西省政府通过了对"同煤集团对大同南郊地区小煤窑"整合的基本方案。据了解，该地区现有小煤窑数量超过60个，单井储量超过1000万吨，实际产能多在100万吨以下。同煤集团接管后，将加强小煤窑改扩建工作，力争通过扩产、合并等方式将单井产能提高到120万吨以上。
要解决小煤窑整合问题必然需要大量资金。据了解，2006年，同煤集团盈利不足2亿，现金流并不充裕。我们推测，借助H股融资解决现金不足问题，或将成为同煤集团的现实选择。同时，集团也将视资产评估价格决定注资规模；而其余剩余资产将可能再通过定向增发方式纳入上市公司资产范畴。
第三，国阳新能自有资金相对充裕，更可能通过自有资金与公开增发相结合的方式收购集团资产。公司目前已经缴纳了部分矿井的采矿权价款，其中产量较大且较为稳定的三矿和新景矿，有望成为第一批注入的煤炭资产。
三矿和新景矿合计产能超过1200万吨，预计公司第一步将用自有资金收购500-600万吨产能，第二步则通过再融资收购剩余600万吨产能。届时，公司年产量将从1700万吨提高到3000万吨，产量增幅达到60%以上。
3.2必须提示的风险也来自于注入
必须提示的是：大同的资产注入耗时较长，不确定性也更多。无论从H股增发价格的角度，还是从后续向大股东定向增发的角度来看，公司都希望在资产注入进程中保持股价稳定；如果股价过高，不排除注入进程放缓的可能。因此我们也更为担心大同07年年报业绩、08年一季报业绩可能低于预期。
另外，两公司08年煤炭价格上涨有限，综合煤价涨幅分别为10%、12%，考虑到人工、材料、资源税等多重成本压力，两公司都将面临营业利润下滑的风险，值得投资者关注。
4.国际比较化解估值担忧
国内煤炭股估值水平在短短1年内从不足20倍PE上涨到40倍以上，估值压力不容回避。我们的问题是：在全球煤炭资源价格普涨的背景下，国外市场的煤炭股表现如何？他们的估值变化幅度与中国比较是更高还是更低？
为此我们选择了美国市场与中国市场作比较，我们认为二者的可比性在于：首先，二者煤炭生产基本供国内自用，出口占比不足煤炭产量的5%；其次，自用煤炭中，美国发电用煤占到总产量的90%左右，中国在60%左右。因此，美国公布的煤炭合约价格与秦皇岛煤炭价格也具有可比性（秦皇岛煤炭价格包括大同优混和山西优混两种）。4.1中国煤价涨势相对更持续
从价格比较来看，中国煤炭价格从2004年开始持续上涨，尤其进入2007年加速上行趋势明显。与中国不同，美国的煤炭价格在2005年六月之后进入低迷，07年年初甚至出现了近三年的低点；进入2007年7月之后，受全球煤价上涨影响，美国出口数量增多，国内供应相对偏紧，价格也出现快速上扬。
与中国显著不同之处在于：美国发电用煤比重高达90%以上，因此煤炭价格与用电需求高度相关。美国近两年天然气、核能、水力发电比重有所增加，火电比例逐年下降，受此影响2006年全社会耗煤减少1个百分点。进入2007年，美国出现历史罕见的高温干旱天气，水电出力不足，用电需求居高不下，从而带动07年需求重归旺盛，煤价步入高位。
相对来说，近几年中国动力煤价格上涨的因素则主要来自于：火电装机容量快速增长，新增发电需求维持12%-16%的高增速。未来三年，我们预计发电小时仍将维持年均10%-12%左右增速，能够消化未来产量增长，因此涨价期间还将拉长。
4.2美国煤炭股相对估值水平更高
从过去三年历史数据看，美国煤炭板块相对市场溢价17%；进入07年4月后，板块估值水平随煤炭价格上涨快速抬高，目前溢价幅度已经接近100%。而中国煤炭板块估值平均相对市场折价20%，且在05至07年一季度内仅为市场估值水平的60%；几乎与美国同时，中国煤炭板块估值也在短短的8个月内从相对折价40%上涨到溢价40%的水平。
我们认为，历史上中国煤炭长期低估主要原因在于行业集中度过低，小煤窑在市场景气上升时扩产过快，常常使国有重点煤炭企业陷入被动。我们曾在多篇报告中阐述小煤窑关闭及国家加强行业整合的措施，在此过程中煤炭板块估值水平抬高将是必然趋势。尤其在行业整合以及投资高增速的背景下，高估值局面仍将维持。
6.08年一季度投资策略
投资策略上我们依然强调：08年煤炭板块依旧是值得超配的品种；但增仓时机不妨放在年报公布及成本因素逐渐明确的3-4月份左右。而且从历史上看，每年二季度是煤炭价格淡季，行情偏淡时介入或许将进一步降低风险。
另外，结合行业判断和调研结果，综合考虑价格上涨、成本上升等因素，我们调整了重点公司盈利预测：
根据预测，07年年报超预期的品种包括：中国神华（将EPS从1.05元调整到1.15元）；平煤天安（将08年从1.33元上调至1.59）；西山煤电、潞安环能、兖州煤业基本符合预期，未作明显调整；业绩低于预期的品种包括大同煤业（EPS从07年0.63调整至0.60）；国阳新能（EPS已从07年1.37调整至1.20），可作参考。
须提醒的是，以上预测未考虑资源税影响；若考虑资源税可将此表格与"资源税影响预测表"对照获得。

编辑：远帆

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