“明修栈道，暗度陈仓。”*ST东碳(600691.SH)重组方案出台后，一位长期关注其重组进展的资深投行保荐人得出上述结论。

　　这份重组方案的公布，让连续两年亏损、即将坠入退市深渊的*ST东碳，抓住了最后一根救命稻草。

　　山西阳泉煤业(集团)有限责任公司(下称阳煤集团)就是这根最后的稻草，它让几近退市的*ST东碳，成为又一个“乌鸡变凤凰”的典型代表。

　　算上停牌前一天的涨停，*ST东碳自重组方案公布后已连续5次封于涨停。

　　然而，令前述保荐人担忧的是，*ST东碳公布的资产注入方案“几乎是一个不可能成功的方案”。

　　上海某券商投行部的总经理1月6日下午则告诉记者，“做投行的人一眼就能判断出这个方案不可能通过。”

　　该投行高层认为，最值得媒体和市场各方探究的是重组的各个参与方，为什么明知其不可为而为之。

　　而这，也恰好是前述保荐人提到“明修栈道、暗度陈仓”的用意之所在。

　　2010年最后一天，*ST东碳公布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案》(下称《重组预案》)，这是其2009年10月以来公布的第二份重组方案。

　　随着上一次“婚姻”的主角——西安紫薇地产主动退出，*ST东碳迎来的新任恋人——阳煤集团，更有来头。相关资料显示，其贵为山西省属五大煤炭集团之一。

　　目前，阳煤集团拥有两家上市公司，分别是从事煤炭业务的国阳新能(600348.SH)和以煤化工为主营业务的山西三维(000755.SZ)。

　　1月6日，山西太原的另一家上市公司太化股份(600281.SH)发布并购报告书，标志着在山西省国资委的主导下，太化股份被正式划归阳煤集团。

　　一旦入主*ST东碳，则意味着阳煤集团将坐拥四家上市公司。

　　然而，在多位接受采访的投行界专业人士看来，*ST东碳的《重组预案》，很难得到证监会并购重组委员会的认可。

　　《重组预案》显示，阳煤集团方面拟注入*ST东碳的资产为，阳煤化工100%股权及部分股东持有阳煤化工下属各子公司的股权。上述资产截至2009年11月30的初步评估值约47.3亿元。

　　*ST东碳将以10.36元/股的价格，向阳煤集团等各大股东方累计发行股份约4.57亿股，阳煤集团将获得其中的2.16亿股，占发行后总股本的37.8%，为第一大股东。

　　实际上，作为阳煤集团旗下未上市资产之一，阳煤化工因太化股份被阳煤集团托管而颇受市场关注。

　　2009年5月出台的山西省煤化工产业振兴规划曾明确表示，将以太化集团的搬迁为契机，按煤、电、化、冶金多联产模式，打造国际一流的煤化工精品园区。

　　第一创业证券行业研究员练伟则藉此认为，太化股份有望成为阳煤集团化肥类资产上市的备选平台，实现资产注入。

　　而另一家券商研究员与记者谈及阳煤集团与*ST东碳的资产重组时，也同样存在这一想法。

　　“目前煤炭和化工都已是上市公司的主营业务，房地产暂时有政策障碍，未来要向其他的壳里面注资产，就只能在矿用产品、铝产品中间选。”上述研究员曾如是分析。

　　让前述分析人士大跌眼镜的是，阳煤化工最终并未被注入业内预期的太化股份，而是舍近求远，选择了远在四川自贡的*ST东碳。

　　上演过重组闹剧的*ST东碳，此次公布的《重组预案》同样吸引众多投行人士的目光。

　　“从方案本身来讲，肯定是很难通过并购重组委审核的。”国内某券商并购部总经理告诉本报记者。

　　在其看来，持续盈利能力、关联交易、同业竞争等三大问题，将是本次重大资产重组难以跨过的障碍。

　　*ST东碳发布的《重组预案》并未掩盖上述问题，该方案在卷首的特别提示中，即专门提出了上述三大问题。

　　“本次拟置入上市公司的资产均与阳煤集团控股的国阳新能发生关联交易，主要交易为从国阳新能采购块煤、沫煤等原材料，且近三年该项交易金额占比超过50%。”《重组预案》明确提出。

　　对此，一位刚刚完成某ST公司资产重组的券商投行部负责人认为，“关联交易方面，(证监)会里主要看量的大小，以及定价的公允性情况，但我们在具体做项目的时候只要达到50%，基本上就不会接了。”

　　相对于关联交易问题，同业竞争显然要严重得多，“同业竞争基本上是一票否决，没什么好说的。”上述投行负责人告诉记者。

　　正是基于此，多位接受记者采访的业内人士坦言，*ST东碳的重组方案很难成功。

　　据前述《重组预案》显示，除了阳煤氯碱和巨力化肥分别因为盈利能力不佳和环评问题，难以注入上市公司从而形成同业竞争外，阳煤集团刚接手的太化股份将是另一个同业竞争难题。

　　相关资料显示，太化股份的主要产品为聚氯乙烯、烧碱、甲醇、合成氨等，与阳煤化工下属多家企业的主营业务存在相同之处，构成了二者间直接的同业竞争。

　　对此，阳煤集团在《重组预案》中承诺，未来将把“太化集团所属的煤化工及其相关资产全部置入阳煤化工或采用其他合法方式予以处置，以彻底解决阳煤化工与太化集团存在的同业竞争问题。”

　　这一解决办法显然并非最好的解决途径，甚至被前述分析人士总结为“多此一举。”

　　“已经有一个现成的壳资源，直接把阳煤化工注进去就可以了，何必还要另外再找一个壳资源，人为的制造同业竞争呢。”前述券商并购部总经理坦言。

　　据该资深并购人士分析，“如果说关联交易可以解释，同业竞争能够解决，那么阳煤化工的盈利能力显然是此次《重组预案》一个难以解决的硬伤。”

　　《重组预案》显示，作为本次资产注入的主体，阳煤化工的净资产逾32亿元，但近两年来的盈利能力并不靓丽，公司2009年的净利润为-3.31亿元，2010年前11个月的净利润为1185.59万元。

　　另一个数据显示，本次拟注入上市公司的资产预计2010年的净利润总额仅5029万元，相对于47.3亿元的净资产评估值，该项资产的净资产收益率只有1.06%。

　　按照公司发行后57142万元的总股本，以及注入资产2009年的净利润计算，*ST东碳重组后的每股收益仅0.09元。结合目前的股价，其市盈率高达144倍。

　　1月6日下午，本报记者专门就上述案例，致电证监会并购重组委员会一位资深委员。