6 月 13 日 ，深圳瑞和建筑装饰股份有限公司(以下简称“瑞和装饰”)的首发申请获通过。瑞和装饰如果顺利上市，将是深沪两市建筑装饰行业第 5 家上市公司。和先前已上市的 4 家上市公司相比，瑞和建筑无论在营业收入，还是净利润上，都差距较大。另外，公司 2010 年的营业收入和净利润虽然同比实现了大幅增长，但其中有将近三分之一是恒大地产项目带来的。瑞和装饰对大客户恒大地产的依赖，让人对公司未来的业绩持续性感到不安。身处高度市场化，竞争激烈的建筑装饰业，瑞和装饰将如何为投资者描绘一副高成长的蓝图?

　　行业竞争激烈

　　瑞和装饰所在的建筑装饰业是建筑业四大行业之一，是我国最早引入市场机制、进行市场化运作的行业。我国建筑装饰行业以民营经济为主体，民营企业占建筑装饰企业总数的大多数。建筑装饰行业具有“大行业小公司”的特点，行业内公司规模普遍偏小。据统计，目前已上市的四家建筑装饰类公司金螳螂( 002081 )、亚厦股份( 002375 )、洪涛股份( 002325 )和广田股份( 002482 )合并营业收入还不及建筑装饰行业总量的 2% 。

　　由于中低端建筑装饰市场进入门槛低，处于竞争白热化、无序化状态，所以大部分行业内的优质企业都把自己定位于高端市场。瑞和装饰也不例外。但是，在高端建筑装饰市场，瑞和装饰未来也将面临激烈的市场竞争。

　　以 2010 年为例，和行业内已上市的四家公司相比，瑞和装饰的营业收入和净利润和洪涛股份差距较小，但和其他三家上市公司相比，相差均较大。比如，和 2006 年行业内第一家上市公司金螳螂相比，营业收入和净利润均不及金螳螂的六分之一。而且，四家上市公司中，洪涛股份和广田股份都位于瑞和装饰所在的深圳。未来，瑞和装饰将和这两家上市公司面临着对深圳市场的激烈争夺。

　　公开资料显示，恒大地产不但是瑞和装饰住宅精装修业务的大客户，也是去年上市的广田股份的第一大客户。另据报道，恒大地产 2010 年底还和金螳螂、亚厦股份分别签署了 30 亿元和 30 亿元的装修施工任务。可以预见，未来对于下游大客户资源的争夺也将会公司未来的业绩产生较大的影响。

　　利润波动剧烈

　　和大部分拟 IPO 的报告期优美业绩增长曲线不同，瑞和装饰报告期内的业绩呈现大起大落状态。

　　报告期内，瑞和装饰的营业收入呈现逐年增长态势， 2008 年、 2009 年和 2010 年分别为 50,647.38 万元、 68,349.26 万元和 101,216.79 万元。但公司的净利润的增长却没有和营业收入的增长同步。 2008 年，公司的净利润为 2208.19 万元; 2009 年度，在营业收入实现增长的前提下，净利润却降至 1461.37 万元; 2010 年，公司的净利润又猛然升至 6031.02 万元，和 2009 年相比，增长幅度高达约 313% 。

　　从瑞和装饰合并利润表中可以看出，公司 2009 年度营业收入增长，但净利润却出现下滑的原因主要是当年的管理费用和资产减值损失出现大幅增长。 2009 年度，公司的管理费用为 3129.08 万元，远远高于 2008 年的 1340.94 万元和 2010 年度的 1984.30 万元。公司 2009 年度计提资产减值损失 903 万元，而公司 2008 年度计提数仅为 77 万元， 2010 年度又冲销了 2009 年的部分计提，资产减值损失为 -156 万元。

　　公司对 2009 年管理费用大幅增长的原因解释为由于实施股权激励增加管理费用 1600 万元。申报稿中对于 2009 年实施股权激励的情况有所说明，但对于实施股权激励增加管理费用的更多详情，申报稿中则没有披露。 2009 年资产减值损失计提和 2010 年资产减值冲销的具体情况，申报稿中亦无详细说明。

　　大客户依赖严重

　　报告期内，瑞和装饰的营业收入相对集中于少数大客户，存在客户相对集中的风险。 2008 年、 2009 年及 2010 年，公司对前五大客户的营业收入占当期营业收入的 54.36% 、 36.24% 和 51.42% 。其中， 2008 年和 2010 年，该比例均超过了营业收入的一半。大客户生产经营的变动对于公司未来营业收入和净利润的影响将会比较大。

　　申报稿显示，报告期内，恒大地产始终是瑞和装饰的重要客户。 2008 年，瑞和装饰承接的恒大地产项目虽然只有一项，但却是当年合同金额最大的项目，该项目合同金额为 17,207.62 万元，当期确认收入为 1,149.74 万元。 2009 年，瑞和装饰承接的恒大地产项目除 2008 年未完工的项目外，又增加了西安恒大名都 1 - 24 栋首层装修工程。这两个项目为瑞和装饰 2009 年合同金额最大的两项工程。

　　2010 年，瑞和装饰积极拓展住宅精装修业务市场，恒大地产集团及其下属控股单位成为公司第一大客户，其工程施工收入占公司当期营业收入的 31.13% ，涉及项目主要包括沈阳恒大绿洲工程、西安恒大名都工程、包头恒大华府工程、昆明金碧天下工程等。由于上述项目合同金额较大，其中，西安恒大名都一期二期项目合同金额加起来接近 2 亿元，且施工期集中在 2010 年度，导致该客户的收入占比较高。

　　瑞和装饰解释，客户相对集中的风险主要是由于公司承接的施工项目中大型项目数量占比相对较小，且该等大型项目在施工和确认收入的时间上较为集中所造成。 2010 年公司承接的大量的恒大地产项目对 2010 年的业绩大幅增长无疑起到了决定性的作用。

　　报告期内，瑞和装饰的住宅精装修工程施工业务营业收入及毛利贡献增长明显。近三年，公司住宅精装修工程施工业务营业收入分别为 3,174.44 万元、 9,619.67 万元和 32,928.33 万元，占同期营业收入的 6.27% 、 14.07% 和 32.53% ;实现毛利分别为 636.94 万元、 1322.87 万元和 5055.98 万元，占当期毛利总额的 9.05% 、 15.35% 和 38.16% ，对公司报告期内收入及毛利的增长贡献较大。由于国内住宅精装修市场的发展存在不确定性，且公司能否继续维持住宅精装修老客户或开拓住宅精装修新客户存在不确定性，将给公司未来业务的快速发展带来一定的风险。

　　从申报稿可以看出，精装修业务中的很大一部分来源于恒大地产的项目。而恒大地产不仅仅是瑞和装饰的大客户，也是同行业上市公司广田股份、金螳螂、亚厦股份的大客户。在 2011 年以及今后的年份，瑞和装饰还能否继续大量取得恒大地产的项目，能否开发出更多像恒大地产这样的大客户，将是决定其未来业绩的关键。

　　应收账款余额和资产负债率偏高

　　2008 年末、 2009 年末及 2010 年末，瑞和装饰应收账款净额分别为 10,294.96 万元、 21,109.67 万元和 35,803.02 万元，分别占同期末公司资产总额的 32.89% 、 48.10% 和 57.86% 。如果宏观经济环境发生较大波动，客户财务状况恶化，应收账款的回收难度加大或应收账款坏账准备计提不足，公司业绩和生产经营将会受到较大影响。特别是由于公司对大客户的依赖比较严重，一旦大客户发生违约，或者和大客户在项目结算上发生纠纷，对公司当期的业绩将会产生比较大的影响。

　　2008 年末、 2009 年末和 2010 年末，瑞和装饰按母公司报表计算的资产负债率分别为 66.26% 、 69.01% 和 68.03% ，资产负债率偏高，公司面临着潜在的财务风险。公司对此的解释为：由于本公司所处行业为工程施工行业，且融资渠道只能依赖于自身积累和银行借款，公司所处行业特点及融资渠道单一在一定程度上造成了公司资产负债率较高。

　　建筑装饰行业企业普遍存在应收账款占比较高的情况。由于行业内竞争激烈，行业内的公司往往把放宽收款条件作为吸引客户的措施。从和几家已上市公司比较，也可以看出，应收账款余额占比过高，确实是建筑装饰行业的一个普遍性的问题。而相对于几家上市公司，瑞和装饰的资产负债率较高，和其融资渠道单一有关。高资产负债率在上市后或可得到一定程度的改善。