专业从事桑拿设备生产的安徽桑乐金股份有限公司(下称“桑乐金”)于6月9日二次闯关成功，距发行上市指日可待。资料显示，2009年11月，桑乐金IPO申请被否。一个月后，九鼎投资看中了这家准备再次闯关的拟上市公司，以6元/股的价格突击入股，随后桑乐金的注册资本由5625万元增至6125万元。时隔一年，尽管该公司销售收入与净利润年复合增长率分别为16.79%、31.03%，略逊于首次上会，但更大的变化却是在公司的发展策略上更加激进。同样，二次上会披露的招股说明书却在募投项目和风险提示上出现重大改变。

　　变化之一：九鼎投资火速突击入股

　　其第二大股东——商契九鼎持有500万股，占发行前总股本的8.16%。而商契九鼎的普通合伙人和执行合伙人正是昆吾九鼎投资管理有限公司(简称九鼎投资)。

　　申报稿显示，桑乐金前身南亚有限系由金道明和马绍琴夫妇共同出资设立，注册资本50万元。于2007年11月整体变更为股份公司，并于2009年更名为“安徽桑乐金股份有限公司”。

　　2009年11月20日，桑乐金IPO首发申请被否。然而，就在冲关失败不到一个月的时间内，创投界大佬九鼎投资即火速联姻桑乐金，并一举跃为桑乐金第二大股东。

　　申报稿显示，为筹集芜湖生产基地建设资金，2009年12月28日，桑乐金召开临时股东大会，决议同意北京商契九鼎投资中心(有限合伙)现金增资500万元，公司注册资本由5,625万元增至6,125万元，增资价格为6元/股。而此次增资完成之后，商契九鼎即成为桑乐金第二大股东，所持股份占8.16%。

　　按照当时桑乐金2009年预计的盈利情况为3500万左右预测，摊薄后每股收益约为0.57元，也就是说当时的增资价格是按照10倍左右的市盈率确定，而当时创业板的市盈率平均已为50倍左右。

　　据了解，商契九鼎的普通合伙人和执行合伙人正是昆吾九鼎投资管理有限公司(简称九鼎投资)。从官方网站获悉，九鼎投资已投资了81家公司，其中多家公司已经成功登陆国内A股市场。

　　昆吾九鼎投资管理有限公司现任总裁为黄晓捷。黄晓捷的名字不但在桑乐金的招股书中出现，在其他一些拟上市公司的招股书中也是频频现身。比如佰利联、利民化工。据了解，黄晓捷曾担任中国证券业协会证券从业人员资格考试命题组专家委员、中国人民银行研究生部办公室副主任(副处长)、校长助理等职位。

　　对于商契九鼎突击入股桑乐金，北京某创投人士向记者表示：“对于创投而言，与其长期蛰伏在一些过会与否尚存风险的拟上市公司，倒不如将投资标的转向首次闯关失利并欲再次闯关的拟上市公司。这也大大降低了创投的投资风险，也正因此，二次上会的公司备受创投关注”。

　　变化之二：募投项目被修改 桑乐金发展更“激进”

　　时隔一年，尽管该公司销售收入与净利润年复合增长率分别为16.79%、31.03%，略逊于首次上会，但更大的变化却是在公司的发展策略上更加激进。

　　桑乐金在基本面无重大改变的情况下，募集资金投向的项目则较此前发生了重大更改。

　　按照2009年首次IPO申请，桑乐金募集资金2亿拟投向远红外桑拿房和便携式桑拿设备两类，其中，远红外桑拿房募投产能为2万台;便携式桑拿设备的募投项目产能为20万台。

　　而在本次IPO申请中，便携式桑拿房产品已经被远红外桑拿房所替代。数据显示，2010年远红外桑拿房销售额超过1.33亿元，占主营业务比重67.92%，而便携式桑拿房销售占比则从三年前的56.99%下降到31.85%。与此同时，出口产品占比逐渐下降至42.31%，内销份额显著提升。其中远红外桑拿房的内销增长最为迅速，2010年录得近6500万元收入，同比增长245%。

　　国内的远红外桑拿房市场是否如此乐观呢?江苏一家较早从事桑拿设备生产的公司称，国内发达地区桑拿房市场近年来有一定提升，但还不明显，该公司去年销售额增长约5%。

　　“桑乐金去年的数据看上去有些太乐观，据我所知，这和美国最大经销商一年的采购额差不多高，而中国市场还在培育期，不知道桑乐金是怎么做到的。”上述公司销售总监黄先生表示。

　　据了解，前国内普通家庭的消费能力和消费习惯，其桑拿设备产品则显得过于“超前”。桑乐金也在招股说明书中坦言，家用桑拿设备在国内市场中仍处于培育发展期。

　　同时，桑乐金主推的5S专营店也仍处于刚刚起步阶段，但旗舰店与专营店对未来扩大市场空间的影响到底有多少并不很明朗。由此是否可以消化新增的1倍和1.67倍产能，显然存在诸多疑问。

　　变化之三：重大风险提示遭“删减”

　　桑乐金预披露的申报稿的“重大事项提示”和此前相比，已被大大删减，而被删减部分正是此前上会前被市场质疑的焦点问题。

　　在2009年披露的招股说明书中，桑乐金在“重大事项提示”中累计列了市场不确定性、收入结构变化、应收账款增幅较大、实际控制人为家族亲属、发行后净资产收益率下降、厂房租赁归属纠纷等问题。

　　然而，在本次的招股说明书中，“重大事项提示”部分则已删除了应收账款增幅较大、实际控制人为家族亲属、发行后净资产收益率下降、厂房租赁归属纠纷等四项提示，只是外加商品销售的季节性特征。

　　事实上，应收账款增幅较大、实际控制人为家族亲属、发行后净资产收益率下降、厂房租赁归属纠纷四项重大事项提示均为桑乐金首次过会前被争议的焦点问题。

　　按2009年披露的招股说明书中披露，由于桑乐金倚重打造“电视购物”销售模式，造成应收账款高企，截至2009年中期其一年内到期应收账款占比83.22%，2008年末较2007年末增加2156万元，占收入比高达55%。

　　为此，桑乐金在此前招股说明中也承认，随着经营规模的扩大，应收账款绝对额还会进一步增加，如果本公司遇到大量客户延期或者拖欠支付货款，则可能限制公司业务的进一步发展。

　　不过，在本次招股说明书中，桑乐金2010年末应收账款的余额较 2009 年末下降了935.93万元。桑乐金解释上述应收账款的下降，主要系2010年发行人停止了自营电视购物，而原先在自营电视购物时主要通过邮政、快递公司收缴货款而形成的应收款在 2010年已全部收回所致。