2011年7月15日，苏州雅本化学股份有限公司(简称“雅本化学”)首发申请获得通过。这让一些市场人士多少感到意外。因为在审核之前，雅本化学的两大财务风险引起了媒体和市场的广泛关注。雅本化学对于前五大客户，特别是对于第一大客户杜邦公司高度依赖;而报告期内，雅本化学的所得税优惠和出口退税额占净利润的比重过大。另外，考察雅本化学的股权演变历史，历史股权转让也有颇令人费解之处。

　　大客户依赖严重

　　申报稿显示，报告期内，雅本化学产品销售主要集中于几家国际大型化工企业。2008年、2009年、2010年，来自前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例分别为95.71%、97.34%、93.09%，其中，对杜邦公司的销售额占公司营业收入的比例分别为50.58%、48.82%、71.25%。

　　从申报稿中可以看出，雅本化学对于大客户，特别是杜邦公司有严重的依赖。公司也解释了造成这种严重依赖的客观原因和主观原因。

　　客观上，由于自1990年以来，世界农药、医药行业出现多起跨国公司兼并事件，全球农药、医药行业的集中度明显上升，跨国公司凭借其雄厚的资金实力及强大的研发基础逐步掌握了全球农药、医药产品的主流产业链，大部分高利润产品日趋集中于跨国公司。

　　从主观上，公司顺应这种局势，自成立伊始就将融入全球农药、医药产业链作为长期发展目标，并根据自身各项实际资源因素确定了以杜邦公司作为公司战略客户，罗氏公司和梯瓦公司作为主要客户的战略发展目标。

　　就对杜邦的高度依赖，雅本化学称，公司已从杜邦公司初级中间体供应商升级为高级中间体供应商，并形成事实上的战略合作关系。同时，公司还在2010年7月22日与杜邦公司签署《生产服务总协议》，约定公司向杜邦公司提供BPP，双方合作关系自2010年7月1日至2013年6月30日。

　　2010年，来自前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例和前两年相比，虽然有小幅降低，但对于杜邦公司的依赖却进一步加重，对杜邦公司的销售额占公司营业收入的比例由前两年的将近一半上升到71.25%。杜邦公司的经营状况变动必将对雅本化学造成比较大的影响。特别是2013年6月双方的生产服务协议期满之后，是否还会继续合作，以什么方式合作，都将给雅本化学的未来业绩带来很大的不确定性。

　　雅本化学过会前，有业内人士认为，证监会对于上会公司的大客户依赖审查比较严，像雅本化学这种对单一客户严重依赖的公司能否过会，很难确定。尽管雅本化学最终还是通过了审核，但是，大客户依赖的风险仍应引起投资者重视。

　　业绩对税收优惠依赖过大

　　报告期内，雅本化学享受的税收优惠对业绩的影响过大。影响公司净利润的主要是所得税优惠和增值税出口退税。

　　申报稿显示，雅本化学于2009年取得江苏省国家税务局、江苏省地方税务局、江苏省科学技术厅以及江苏省财政局认定的高新技术企业证书，有效期3年，2009年和2010年享受15%的优惠所得税税率。2008年，发行人子公司上海雅本取得上海市国家税务局、上海市地方税务局、上海市科学技术委员会以及上海市财政局认定的高新技术企业证书，有效期3年，享受15%的优惠所得税税率。综合上述两项，2008年、2009年、2010年，发行人所得税税收优惠金额合计分别为321.08万元、384.93万元、432.18万元，占同期净利润的比例分别为25.36%、14.89%、10.90%。

　　从以上信息可以看出，雅本化学的高新技术企业证书明年将到期，需要重新认定;子公司上海雅本的高新技术企业证书今年就将到期，需要重新认定。若国家对高新技术企业的税收优惠政策发生重大变化，实际执行的所得税税率上升将对经营业绩带来一定的影响。

　　报告期内，雅本化学适用的出口退税方式分别为：发行人自营出口销售适用 “免、抵、退”政策;上海雅本按贸易型企业进行增值税申报，其中自营出口销售适用“先征后退”方式。2008年、2009年、2010年，公司因出口退税享受到税收优惠分别为140.65万元、1,271.90万元、1,424.18万元，其中影响当期净利润的金额分别为105.49万元、1,081.12万元、1,210.55万元，占当期净利润的比例分别为8.33%、41.82%、30.52%。

　　从上述资料可以看到，2009年、2010年，雅本化学的出口退税额大增，占当期净利润的比例分别达41.82%和30.52%。若国家调整出口退税政策，调低公司产品的出口退税率，公司的盈利水平无疑将受到影响。特别值得注意的是，报告期内，公司出口销售收入占比达到80%以上。如果今后公司减少出口，增加国内销售的话，出口退税额必将大大减少。

　　雅本化学2008年、2009年、2010年所得税优惠额和出口退税额占同期净利润的比例合计分别为33.69%、56.71%、41.42%。2009年这一比例竟然超过了50%，可见雅本化学业绩对税收优惠的依赖程度之严重。

　　另人迷惑的股权演变——从合资到外资

　　雅本化学报送的股本演变情况说明中有不少让人迷惑的地方。

　　雅本化学的前身雅本化学(苏州)有限公司(简称“雅本有限”)于2006年1月成立。于2010年2月整体变更为股份公司。

　　如果今年能够顺利上市的话，雅本化学从成立到上市，仅仅用了5年多的时间，可谓神速。这期间，股权几经变动，从中外合资企业变为外资企业，后又从外资企业变身为内资企业，其中的跌宕起伏令人眼花缭乱。

　　雅本实业有限公司(简称“香港雅本”)与苏州亚戈化学有限公司(简称“苏州亚戈”)于2005年7月15日签署《合资合同》，决定合资成立雅本有限，注册资本为365万美元，其中苏州亚戈出资60.85万美元，占注册资本的16.67%，香港雅本出资304.15万美元，占注册资本的83.33%。同日，苏州亚戈与香港雅本签订《股权转让及相关事宜协议》，约定雅本有限成立后苏州亚戈适时退出公司，在苏州亚戈完成所有出资义务并经验资后，由香港雅本或香港雅本指定的第三方以599万元受让苏州亚戈持有的雅本有限16.67%的股权。

　　香港雅本成立于2004年2月4日，注册资本10万港元，实收股本10港元，由自然人蔡彤、王惠丰、毛海峰、王卓颖出资。苏州亚戈的股东是两位自然人：乔仁国和马力。除了股东结构，苏州亚戈的其他情况在申报稿中没有提及。

　　2006年5 月10日，苏州亚戈以土地使用权及厂房等建筑物作价投入第二期出资，出资金额为60.85万美元。同日，香港雅本与苏州亚戈签订《投资作价协议》，约定上述经评估价值合计1,200万元的土地使用权及厂房等建筑物，其中487.09万元按2006年5月10日的美元兑人民币汇率1：8.0048折合为60.85万美元作为苏州亚戈对雅本有限的出资，其余712.91万元作为苏州亚戈对雅本有限的债权。

　　2006年3月20日，苏州亚戈股东会和香港达闻(雅本化学董事长蔡彤妻子汪新芽控制的公司)签订《股权转让协议》，苏州亚戈将所持雅本有限16.67%的股权作价人民币599万元转让给香港达闻。自此，雅本有限由中外合资企业变更为外资企业。

　　除上述股权转让外，2006年6月12日，苏州亚戈、雅本有限与香港雅本签订《关于债权转让的补充协议》，约定苏州亚戈将在实物出资过程中形成的对雅本有限712.91万元债权转让给香港雅本，香港雅本受让该部分债权应支付的对价已包含在香港达闻受让苏州亚戈所持雅本有限16.67%的股权转让款中，香港雅本无需向苏州亚戈支付任何费用。

　　这次股权转让令人费解之处在于其中甘愿充当“冤大头”的苏州亚戈。苏州亚戈投入雅本有限的土地使用权及厂房等建筑物评估作价为1,200万元，其中一部分作为股权，一部分作为债权。但香港达闻却仅以599万元就取得这部分股权和债权，和评估价值相差了601万元。

　　苏州亚戈为什么甘愿做香港公司的“铺路石”?苏州亚戈为什么在事先约定了股权转让价为599万元的情况下，还要投入价值1,200万的实物资产?苏州亚戈的两位自然人股东和“雅本系”公司及其控制人到底有着什么样的关系?这些在申报稿中均无法找到答案。

　　另人迷惑的股权演变——从外资到内资

　　2009年11月17日，雅本有限董事会作出决议，同意香港雅本将其所持雅本有限77.08%的股权转让给苏州雅本投资有限公司(简称“雅本投资”)，香港达闻将其所持公司16.67%的股权转让给苏州大盈投资咨询有限公司(简称“大盈投资”)，香港雅本将其所持雅本有限6.25%的股权转让给上海务本展览展示有限公司(简称“上海务本”)。公司由外资企业变更为内资企业。

　　而三家受让雅本有限的内资公司均是于该次股权转让不久前成立的。其中，控股股东雅本投资成立于2009年9月15日，由蔡彤、王惠丰、毛海峰、王卓颖、马立凡、韩洁、刘伟、张农、李航以货币出资;大盈投资成立于同一天，由汪新芽以货币出资;上海务本成立于2009年9 月21日，由自然人武飞以货币出资。从成立时间上就可以看出，这三家企业成立的目的即是为了受让雅本有限原来的两家港资股东所持有股份的，也是为了将外资企业变成内资企业图谋在内地上市的。

　　雅本有限只有上海雅本一家全资子公司。上海雅本成立于2003年7月11日，由自然人潘复海、蔡彤、王惠丰、毛海峰、王卓颖、武飞以货币出资。

　　2009年11月17日，即雅本有限内资化的当天，上海雅本股东会作出决议，同意各自然人股东将所持上海雅本的股份转让给雅本有限。2009年11月26日，上海雅本完成了本次股权转让的工商变更登记，成为雅本有限的全资子公司。

　　如今，雅本化学已经通过了证监会审核，离上市只有一步之遥。考察雅本化学历史上的一系列股权转让，我们发现，雅本化学的股东们的资本运作手法可谓高超：在上市时机不成熟时，让公司保持外资身份，从而可以享受各种针对外资的优惠政策;等上市条件成熟时，又转变为内资企业，登陆深交所，以使股东财富实现成倍增值，并获取公司发展所需资金。