7月25日，隆基股份第二次IPO申请终于通过审核。去年3月份，隆基股份的第一次IPO申请被否，当时有人怀疑，被否的主要原因是隆基股份的业绩对大客户，特别是第一大客户无锡尚德依赖过重。时过1年多，无锡尚德随着控制人施正荣不再担任隆基股份董事，已经不再是隆基股份的关联方了，双方的交易从今年下半年开始也不再构成关联方交易。但是，无锡尚德仍然能够和其他三大法人股东浙江五都、国信弘盛、上海复星一起分享隆基股份上市带来的巨大资本增值。其中，国信弘盛是隆基股份IPO的保荐人兼主承销商国信证券股份有限公司的全资直投公司。

　　业绩成长可持续性存疑

　　隆基股份申报稿显示，公司报告期内营业收入呈现快速增长势头，2008年度、2009年度、2010年度分别实现营业收入61,677万元、76,497万元、165,226万元;实现归属于母公司所有者的净利润为10,092万元、10,212万元、43,999万元。

　　从报告期三年的财务数据看来，隆基股份2009年的业绩和2008年相比，并没有太大的增长，但是，考虑到金融危机的影响，隆基股份报告期内能够实现连续三年盈利，并且实现增长，已属不易。2010年，隆基股份的业绩实现了翻倍增长，净利润同比提升了300%以上，净利润率高达26.9%。

　　但隆基股份并没有披露今年一季度和上半年的业绩。而据光伏产业业内人士称，今年上半年，光伏产业的日子并不好过，海外光伏需求大幅缩减。以在美国上市的常州天合光能(TSL.NYSE)为例，今年一季度总收入环比大跌14.17%，净利润环比降低67.21%。

　　隆基股份的申报稿称，“现阶段，太阳能光伏电池应用成本相对于传统的发电方式成本较高，而且这种趋势在未来一段时间内会持续，现阶段仍然需要政策扶持来大规模推广应用。”据传，今后政府可能会削减对太阳能光伏产业的电价补贴。隆基股份的申报稿中也提示了政府未来可能降低对光伏发电行业的扶持和补贴给公司带来的风险。

　　光伏行业属于新兴行业，在行业发展初期阶段，受整个产业链各环节发展不均衡及市场需求变动的影响，不可避免会出现大幅波动现象，特别是2008年发生的金融危机更加剧了光伏行业的波动幅度。这种行业波动，直接体现为最终产品和原材料价格呈现波浪式下降。

　　2010年，隆基股份单晶硅片销售额为11.58亿元，占其全部销售额的70.11%，而多晶硅料销售额仅占其销售额的1.19%。可见，单晶硅片仍是隆基股份的主要利润来源。

　　受终端市场对电池及组件需求变化的影响，单晶硅片的价格近年出现大幅波动的现象。2008年金融危机之前，其平均价格约为2.87美元/瓦;金融危机爆发后，受需求市场的萎缩，单晶硅片价格最低跌至0.8美元/瓦。截至2010年12月31日，单晶硅片价格约为1美元/瓦。

　　据媒体报道，今年上半年，单晶硅片价格也比去年年底更差。其中，“125mm”规格的单晶硅片从年初的17元/片下滑到了11元/片，“156mm”型号的单晶硅片也从最高31元/片下滑到了22元/片。下半年单晶硅片的价格走势如何将会直接关系到隆基股份2011年的业绩。如果单晶硅片价格继续下跌，隆基股份会不会上市不久就业绩变脸，就很难以预料。

　　对“尚德系”依赖较重

　　申报稿显示，隆基股份报告期向前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为82.03%、86.61%，51.01%。无锡尚德及其关联方(包括洛阳尚德和上海尚德)在报告期内均为本公司第一大客户。报告期内，隆基股份向无锡尚德及其关联方的销售(劳务)收入占当年营业收入的比重分别为35.83%、67.61%、27.37%。

　　无锡尚德于2008年5月成为隆基股份的股东，持有隆基股份4.98%的股份(目前持有4.4429%的股份)，无锡尚德的实际控制人施正荣当选为隆基股份的董事。2010年6月20日，施正荣辞去隆基股份董事职务。虽然施正荣已不再担任隆基股份董事职务，但根据关联交易相关制度规定，施正荣离任后的12个月内，隆基股份与无锡尚德及其关联方的业务交易仍将纳入关联方交易范围予以披露。因此，隆基股份三年报告期的关联方交易中，都包含了和无锡尚德及其关联公司的交易。

　　隆基股份2010年3月第一次IPO申请被否，有人认为被否的主要原因可能是关联交易金额过大，特别是和无锡尚德及其关联公司的关联交易金额过大，造成业绩对大客户的过度依赖。

　　另外，在业内其他企业大多数因为金融危机出现业绩下降甚至亏损的背景下，隆基股份2009年的业绩虽然增长不多，但仍然值得怀疑。因为如果不是2009年5-6月份和无锡尚德的一份远高于当时市场价的单晶硅片延期采购合同，隆基股份2009年的业绩就会和业内其他企业一样同比大幅下降。

　　从申报稿可以看出，2009年，同行业可比企业的营业收入同比都出现了下降，唯有隆基股份的营业收入同比增加。而隆基股份2009年的营业收入中，有67.61%来源于无锡尚德及其关联公司。

　　2008年7月，隆基股份与无锡尚德签订《单晶硅片采购合同》，合同约定在2008 年9-12 月发行人每月供应洛阳尚德100万片单晶硅片，总数量400万片，单价为54.5元/片。由于金融危机的影响，在合同数量执行一半后，双方变更协议，剩下的一半推迟到2009年执行，价格调整为48元/片。2009年5月和6月，该合同执行完毕。

　　上述48元/片的合同执行价格比同期的市场价格19元/片高出很多。200万片单晶硅片按照合同价和市场价分别计算，实现的营业收入相差5800万。如果不是这笔合同的执行，隆基股份2009年的净利润将会同比下降约一半，报告期净利润曲线将会变得特别难看。

　　我们并不能就此得出隆基股份利用关联方交易粉饰业绩的结论，但隆基股份对大客户的依赖可见一斑。

　　创投直投精准投资

　　目前，隆基股份共有87个股东，其中，有83个自然人股东，4个法人股东。

　　隆基股份前身新盟公司成立于2000年2月14日， 由李振国先生、李葛卫先生、徐志松先生三位自然人股东出资成立。2007年12月23日，公司名称变更为西安隆基硅材料有限公司。

　　2008年4月8日，隆基有限通过股东会决议，同意股东邵东亚将其持有隆基有限3.55555%的股权计88.8888万元，以2,400万元转让给浙江五都投资有限公司，其他股东放弃优先购买权，每1元注册资本对应的转让价为27元。申报稿显示，浙江五都于2008年4月3日成立，成立后5天即入股隆基有限。

　　2008年5月6日，通过股东会决议，同意新增注册资本人民币131.025万元，占变更后公司注册资本的4.98%，由无锡尚德以现金5,136.181万元认缴，其中131.025万元计入注册资本，5,005.1568 万元计入资本公积，每1元注册资本对应的转让价为39元。

　　2008年7月5日，隆基有限整体变更设立为股份有限公司，名称改为“西安隆基硅材料股份有限公司”。

　　2009年2 月5日，国信弘盛出资5,260万元入股隆基股份，其中1,000万元计入注册资本(占增资后总注册资本的4.748338%)、4,260万元计入资本公积，增资价格为每股5.26元。值得注意的是，国信弘盛为隆基股份两次IPO的保荐人兼主承销商国信证券股份有限公司的全资直投公司。国信弘盛入股时，隆基股份应该已经进入了上市辅导期。

　　据申报稿说明，隆基有限在2007年下半年就已做出准备首次公开发行股票并上市的初步计划，上述三位法人股东都是在此后不久入股。

　　2010年8月4日，上海复星入股隆基股份，出资13,800万元，其中1,200万元计入注册资本(占增资后总注册资本的5.352841%)，12,600万元计入资本公积。上海复星的入股价格为每股11.5元。此时距离隆基股份第一次IPO被否还不到半年，距离隆基股份第二次IPO申请不到1年时间。上海复星于该时入股，显然是知道隆基股份已经在为第二次IPO申请做准备，并且对其二次申请过会有信心。