核心提示：持续盈利能力不确定、财务数据存悬疑康达化工上市之路将添变数上海康达化工新材料股份有限公司(下称“康达化工”)IPO于12月23顺利过会。

　　持续盈利能力不确定、财务数据存悬疑

　　康达化工上市之路将添变数

　　上海康达化工新材料股份有限公司(下称“康达化工”)IPO于12月23顺利过会。作为发行人董事、监事与高级管理人员陆企亭、徐洪珊、侯一斌、姚其胜、张立岗、陆天耘、储文斌均为康达化工股东，本次发行前董事长兼总经理陆企亭持股23.96%，董事会秘书储文斌持股8.39%。若此次上市成功，将是康达化工高管人员“王的盛宴”。

　　据介绍，近年来，风电叶片用环氧树脂结构胶产销的快速增长是公司营业收入和利润保持快速增长的主要原因。报告期内风电用环氧树脂结构胶销售收入占营业收入比重分别为：2008 年15.85%、2009 年39.58%、2010 年52.07%和2011 年1-6 月53.00%。2011 年1-6 月，该产品销售收入为9,058.97 万元，继续保持较快增长。然而，持续盈利能力不确定、财务数据存在疑虑，康达化工上市之路将添变数。

　　一、下游风电行业今年首亏 持续盈利能力受质疑

　　2009 年9 月26 日，国务院批转发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》，对我国风电发展增长速度逐步放缓。康达化工也隐晦说明，2009 年、2010年产销量保持较快增长，受风电行业增速放缓的影响，2011 年一季度开始公司风电用环氧树脂结构胶产销增长开始放缓，截至2011 年三季度，产销增长基本停滞。如果未来1-2 年内风电行业继续调整、成长放缓甚至负增长，将导致公司风电领域用胶粘剂产品产销量成长放缓甚至负增长，有可能对公司业务规模和经营业绩继续维持在较高水平造成较大不利影响，导致公司整体经营业绩增长放缓甚至下滑。不幸的是，康达化工的不安极有可能变为现实。

　　中国电力企业联合会(简称中电联)发布报告称，今年7月份，五大发电集团的风电业务亏损1.4亿元，为今年以来首次出现亏损，其利润环比6月降低8.2亿元。涉及风电业务的上市公司2010年以来公开披露的年报、季报、中报等信息也可以证实上述消息。与此同时，国家能源局收回地方风电项目审批权的已基本落定。

　　近年来国内风能资源的开发，以及风电装机市场甚至上游风电叶片用环氧树脂结构胶的的增长与风电近年来短暂的盈利期及地方政府风电审批把关不严有很大关系。

　　业内人士王先生表示，风电运营商的盈利状况正经历波动起伏，上述事件正预示着风电产业“有序发展”时代正逐步来临，风电项目投资也会更趋理性，由此影响，作为其上游电叶片用环氧树脂结构胶主要供应商康达化工的持续盈利能力可想而知，预计2011 年下半年及以后很难维持近40%的毛利率了，其持续盈利能力将面临较大不确定性。

　　据介绍，康达化工准备募集资金近3亿元，其中9,986万元用于环氧树脂结构胶粘剂生产建设项目、1.2亿元用于环氧基体树脂生产建设项目。2010 年发行人环氧树脂结构胶设计产能为1,750 吨，发行人本次募集资金项目建成并投产后，将新增环氧树脂结构胶设计产能4,800 吨，届时该产品合计设计产能将达到6,550吨。在下游风电市场很可能即将进入“拐点”背景下，康达化工产能扩张导致的市场拓展风险便更应引起广大投资者警惕了。

　　二、财务数据存疑 上市之路将添变数

　　尽管其财务数据看上去颇为扎实，但仍有一些数据应引起外界疑问。

　　招股说明书显示，2008-2010年末及2011年6月末康达化工应收账款余额分别为3,082.38、4,189.78、7,017.42、9,041.15万元，应收账款占各期末流动资产的比例分别为47.18%、41.47%、45.45%、48.36%;存货期末余额分别为1,351.67、2,314.93、3,271.62、3,225.56万元，存货占各期末流动资产的比例分别为20.69%、22.92%和21.19%、17.25%。公司应收账款和存货余额较大的特点决定了公司需投入大量的流动资金以应收账款和存货的形式来支持销售规模的增长，这将增加公司的流动性风险及短期偿债风险，可能使得公司在业务快速发展期无法筹集足够的营运资金; 2008-2010年末及2011年6月末康达化工预收账款余额分别为166.54、96.70、63.36、123.19万元，应收账款和营业收入年均30%以上的增长率，2010年应收账款增长率甚至远高于营业收入增长率，预收账款前后波动原因及销售分次收款比例及其他收入未披露清楚。综合考虑这些信息后，我们甚至可以怀疑康达化工存在收入确认方法细节披露不清，在风险报酬实际上未发生转移或未完全转移时提前确认收入嫌疑。

　　此外2008年末、2009年末、2010年末、2011年6月末公司应收账款原值的前五大客户占应收账款原值的比例分别为：31.26%、55.23%、55.46%、68.45%，应收账款第一大客户广东明阳风电产业集团有限公司，占应收账款原值的比例从2008年末的10.32%到2011年6月末的34.44%，康达化工不但存在对对主要风电客户存在重大依赖性，可持续盈利的不确定性较大，而且在下游风电企业出现大面积亏损情况下应收账款存在较大发生坏账的风险。

　　分析创业板重新开启以来的上会被否案例，化工企业上市被否几率较大，仅2010年下半年，我国化工企业IPO被否多达12家，约占被否公司比例的三成，包括淮安嘉诚高新化工、智胜化工、丰元化学和万润精细化工等。这些申请上市被否的化工类企业存在高耗能、高污染、高排放等特点，而且产能过剩情况严重，不符合国家产业政策导向。康达化工在持续盈利能力不确定和财务数据存疑质疑声下，上市之路表现如何我们将持续关注。