一、行情回顾

近期焦炭期现价格走势出现背离，受到焦煤价格坚挺的支撑，焦炭现货市场报价基本维持稳定；期货方面，连焦主力合约上攻1600关口未果，受到钢价持续下跌的影响，连焦主力合约与沪钢联动下挫，截至11月29日已经跌至近期低点1530一线。基本面来看，在十八大结束后将会迅速复产，从而使焦炭产量在前期降低的情况下后期存在很大的不确定性，这种格局对本来已经失衡的中国焦企供需面是相当不利的。政策面来看，工业和信息化部正在酝酿修改《焦化行业准入条件(2008年)》。准入条件的修改，将提高焦化行业准入门槛，并加速企业间的兼并重组进程，保证企业在市场低迷时期的平稳过渡。此外，国家发改委计划出台电煤价格并轨政策，取消煤炭价格双轨制，并且从2013年起取消煤炭订货会，不再出台煤炭订货以及价格指导政策。这意味着煤炭价格全面实现市场化，历时16年的煤炭价格双轨制将正式退出历史舞台。

二、国内经济处于弱复苏阶段

随着去库存和大型企业经营有所恢复的影响，10月我国PMI为50.2％，增速比上月继续回升了0.4个百分点。1-10月，工业增加值同比9.6％，比上月继续回升了0.4个百分点；10月，我国货运量达36.34亿千瓦时，同比增加12.37％，比上月继续回升了0.6个百分点；10月，我国发电量达3897亿千瓦时，同比增加7.06％，比上月回升了5.86个百分点。上述数据表明我国工业经济开始缓慢回升。

回首2012年，这是寒冷的一年，截至三季度GDP连续9个季度下滑，PPI连续10个月负增长，量价齐降的背景下，货币政策宽松力度却远低于预期，整体流动性环境偏紧。随着去库存过程过半，基建投资逐步上升，四季度经济企稳回升态势初现。展望2013年，在财政积极和货币中性的背景下，经济走势或如初春的气候，乍暖还寒；由于去库存过程接近尾声、基建投资继续上升和出口有所恢复，明年经济增速将略高于今年，但换届后的政策不确定性、产能过剩等结构性问题将压制2013年经济复苏的空间。

三、焦炭上游焦煤供应偏紧 价格运行平稳

炼焦煤属于中国相对稀缺的煤种，储量占比较小，截至2008 年，全国焦煤查明资源量为2804 亿吨，占全部查明资源量的24.2%，而焦煤中的大部分因高硫、高灰或可选性差等仅能作为动力煤使用。长期来看，由于资源稀缺及新增产能较少，焦煤价格对动力煤的溢价仍将维持，但将随钢铁需求增速放缓和蒙古焦煤进口的增加而受到挤压。2011 年我国焦煤进口有45%来自蒙古，中短期来看，受制于基础设施瓶颈，供给量有限，但长期将对中国焦煤市场产生一定冲击。尽管蒙古煤炭出口从2009 年的600 万吨快速增加至2011 年的2020万吨，但受限于基础设施瓶颈，中期出口增速将放缓。长期来看，随着外资的进入，预计2025 年出口有望达到1 亿吨，并主要运至中国。

从短期价格来看，11月份以来，国内炼焦市场总体运行平稳，部分地区有所上涨，市场成交良好。11月24日，国内最大炼焦煤生产企业——山西焦煤集团上调炼焦煤铁路挂牌价，其中主焦煤上调50至60元/吨，瘦煤上调80元/吨，肥煤上调40至50元/吨，1/3焦煤上调50元/吨，为近两个月内第三次上调煤价。临近年末，国内大矿订货会将陆续开展，炼焦煤市场维稳上行的可能性较大，届时会对焦炭价格起到一定的支撑作用，加之十八大后，市场并没有出现大规模复产的迹象，市场信心得到提振。我们预计年内焦煤价格将保持稳中有升的格局。

四、焦炭产量增速将回升

从焦炭供给来看，前三季度在焦煤价格相对坚挺以及下游钢铁需求持续疲弱的双重打压下，焦化企业盈利能力大幅下降，生产焦炭的积极性明显下降，减产限产现象增多，特别是三季度国内焦炭产量逐月下降，产量同比增幅从4月份以来就呈现持续下滑的态势。数据显示，2012年1-10月国内累计生产焦炭3.69亿吨，同比增长不到3%，而去年同期焦炭产量累计同比增速为12.8%，其增速回落了近十个百分点。尽管2012年国内焦炭供应量增速下滑，但总量仍表现增长。就单月数据来看，在供应量连续下滑三个月之后，2012年10月份国内焦炭供应量较9月有明显回升，当月环比增幅近5%，同比增幅也达3%。从数据来看，目前焦化厂产能利用率有所回升，尤其是华北与华中地区产量增速较快，后期供给压力将逐步增大，另外，部分地区焦化企业焦炭库存以及港口也出现一定程度的回升。因此我们预计未来两个月国内焦炭供应量将继续保持增长态势。

出口方面，根据海关数据，今年1-10月国内焦炭出口总量仅91万吨，较去年同期的311万吨大幅减少70.7%，这一方面与目前国内焦炭出口的高关税（焦炭出口征收40%关税）与配额制度有关，另一方面也在于人民币的升值及国际钢材市场整体需求不畅。我们预计未来两个月出口将继续保持地量，预估2012年焦炭全年出口量在110万吨左右。

五、焦炭下游行业钢材市场显现颓势

从需求情况来看，近期钢材市场显现颓势，价格持续下跌，除了有效需求不足外，供给压力依旧是导致价格回落的主要因素。9月上旬钢价上涨以来，螺纹钢主力合约反弹最大幅度达14.6%，钢厂产能不断恢复，供给增加的预期使钢价承压回落，特别是长材，产量增幅更为明显。数据显示，11月份长材产量同比大幅回升，其中螺纹钢产量为1,609.19万吨，同比增长23.64%，环比回升1.69%，线材产量为1,235.39万吨，同比增长18.01%，环比增加4.85%,产量明显高于去年同期水平。

从市场来看，在北方地区温度下降、南方普遍阴雨的影响下，下游需求持续低迷，市场成交逐步走低，商家悲观心态加重，以价换量的情况有所增，特别是东北地区成交基本停滞。因此国内主要城市钢价持续下跌，平均跌幅在100-200元/吨不等。恐慌性下跌之下，部分地区部分钢厂的保价行为显示出一定效果，但长期来看，此举无疑是螳臂挡车，终难扭转下跌大势。库存数据显示，截止到11月23日，国内重点市场螺纹钢社会库存488.6吨，环比上一交易周减少0.27%；线材社会库存118.76万吨，环比上周减少0.13%。全国重点城市建材总库存减少1.49万吨至607.36万吨，全国各品种社会库存1192.67万吨，同比减少7.73%。

目前来看，需求低迷、供给依旧的压力之下，好在原材料价格相对坚挺，据测算，目前国内重点企业二级螺纹钢出厂含税成本约3833元/吨，吨钢盈利167元/吨，毛利率为4.36%。我们预计钢价短期内跌势难止，但受原料价格支撑，下跌幅度有限。

六、结论及投资策略

综合来看，中长期我国焦化行业结构性矛盾突出、产品同质化、市场竞争激烈、产能过剩加剧等问题一直困扰着焦化行业的发展。特别是2012年以来，钢厂对焦炭的需求量急剧下降，前三季度国内炼焦煤价格也出现大幅下跌，导致了我国焦化行业利润普遍亏损，焦炭价格大幅下跌。2012年四季度在供需弱势平衡的基本面下，价格整体将跟随钢价呈现弱势下跌走势，但受益于焦煤资源偏紧，下跌空间有限，我们预计连焦主力合约将在1460-1600区间波动。

短期来看，焦炭基本面平稳，但受下游钢材市场疲弱的影响，拖累连焦主力合约上攻无力，在1600关口承压回落，从盘面来看，短线第一支撑位1545有效跌破，接下来向1500关口寻求支撑，结合基本面来看，受到现货价格坚挺的支撑，深跌的可能性较小，建议投资者短期内可关注波动区间1460-1545元/吨。

操作上，针对投机客户，存在阶段性交易机会，我们建议已持有J1305合约空单的投资者可短线持有，后期跌至1500、1460元/吨支撑位附近可逢低降低仓位。针对产业客户来讲，受钢材价格加速下跌拖累，连焦主力合约跌幅较大，而现货价格表现坚挺，目前期货贴水较重，焦化企业暂不宜作出卖出套期保值；钢厂方面，考虑到较高的原料成本导致其利润大幅缩水，后期若期货价格跌至1460附近并较大幅度贴水于现货，钢厂可考虑建立买入套保头寸。