标的资产过高的负债率、超高的评估增值率以及尚未有生产能力的煤矿标的资产……美锦能源（000723） 3月18日的一纸重组预案，深深加剧了市场的担忧。

　　“山西煤炭集团整体上市的过程，就是垃圾资产注入上市平台的过程！”长期关注山西煤炭企业发展的一名资深投资人对《金证券》直言。接下来的问题是，政策推动下山西煤炭集团整体上市的步伐不会停止，上市公司股东的利益究竟谁来维护？

　　史上最滥资产惊现

　　“真把二级市场当垃圾桶了！这是煤炭上市公司重组历史上，资质最差的标的资产了。”某券商知名行业研究员浏览美锦能源的重组预案后，忍不住发火。

　　预案显示，美锦能源拟通过发行股票及支付现金的方式，购买美锦集团持有的汾西太岳76.96%的股权，以及东于煤业、美锦煤焦化、天津美锦、大连美锦的100%股权。这五大资产中，汾西太岳和东于煤业属于煤矿资产，美锦煤焦化和天津美锦属于焦炭资产，资产预估总值约为101.18亿元。

　　让研究员愤怒的是，标的资产中，东于煤业2012年负债率高达70.58%；天津美锦负债率高达96%；美锦煤焦化负债为76亿元，负债率达74.70%。此外，两个煤矿标的资产2012年的营业收入均为零。

　　美锦能源证券部人士在接受《金证券》记者采访时承认，这两个煤矿标的资产一个尚未生产，一个刚刚建成，都不具备盈利能力。

　　这还不算。美锦能源预案中，瘦煤吨煤资源价款估值50-65元，贫煤吨煤资源价款估值30元，这一估值情况大大超出目前市场的评价水平。那位研究员称，“按照美锦能源的估价方法，山西随便一个上市煤企的市值都能达到2000亿元。”

　　《金证券》记者粗略算了下，由于对瘦煤和贫煤的估值过高，预案中对东于煤业及汾西太岳的评估增值率分别高达1701%、3239%。

　　美锦能源为何敢于用高于行业的价格，收购煤炭重组历史上资质最差的标的资产？

　　有上市平台“为什么不用”

　　“先上市再说，其他没有办法。有上市公司这个平台为什么不用呢？”面对市场的指责，美锦能源证券部人士对《金证券》如此回应。

　　山西省政府曾于2009年提出，2015年前实现省属五大煤炭企业整体上市的时间表。五大煤企集团包括同煤、焦煤、潞安、晋煤和阳煤集团。除晋煤集团外，此前四大集团均已实现部分资产上市。换句话说，四大集团实现整体上市的方式均通过注资上市公司平台。

　　按照美锦能源的说法，重组预案可以解决目前集团与上市公司之间的同业竞争，这似乎对上市公司的股东权益有利。但事实却是，美锦能源将“只能增加规模，不能增加盈利”的焦炭资产注入上市公司中。以最理想的情形测算，五大资产想要为美锦能源创造收益，最快也要三至五年之后。

　　来自山西煤炭企业的内部人士对《金证券》记者表示，美锦能源的这一重组对市场来说没有实质意义，“既无投资价值，也无示范作用。”

　　被忽略的公众利益

　　和山西煤炭企业打过交道的一位投行人士称，推动山西煤炭集团整体上市的过程中，从政策到实际操作，确实鲜有人提到“上市公司的股东利益”。

　　“阳煤、晋煤、潞安还好些，公司管理层还有点尊重资本市场的意识。让人最头疼的是同煤和晋北的一些煤企。”他说，“我们跟同煤打过几次交道，公司管理层对上市、对资本市场认知都比较少，对上市公司股东利益更是无从谈起。”

　　这名投行人士对《金证券》记者表示，未来山西煤炭集团整体上市时，类似于美锦能源这样“以废当宝”、将劣质资产注入上市公司的情况，还会源源不断出现。投资者可以有意见，也可以公开反对，但是却阻止不了。

　　据其介绍，目前山西煤炭集团整体上市中，遇到的困难除了对劣质资产的处理外，还有信达资产持有大把股权的问题，以及采矿证照、人员裁减、土地使用以及资产产权是否清晰等问题。

　　山西煤企若强行整体上市，或将面临欲速则不达的局面。