事件：

　　潞安环能(12.85,-0.31,-2.36%)发布2013半年报，上半年收入95亿元，同比下降7%；净利润9.4亿元，同比下滑48%；EPS为0.41元。其中，二季度单季收入50亿元，同比下降7%，环比增长12%；二季度净利润3.7亿元，同比下降58%，环比下降36%；一、二季度单季EPS分别为0.25元和0.16元。

　　点评：

　　我们认为，潞安环能上半年业绩符合预期，煤价大跌导致盈利收窄。我们看好整合矿投产及喷吹煤价格企稳反弹，维持“增持”评级，分析如下：

　　煤炭业务：收入87亿元，下降11%；利润33亿元，下降24%。

　　煤炭产销量小幅增长。上半年，潞安环能原煤产量1725万吨，同比增加78万吨，增幅5%；销量1439万吨，同比增加95万吨，增幅7%。产销量增长主要是去年产量下降使得同口径下基数较低，从需求角度分析，潞安环能上半年整合矿井投产进度依然较慢。

　　商品煤综合售价大跌120元。潞安环能上半年商品煤综合售价603元/吨，同比下跌120元/吨，跌幅17%。其中，主要产品-喷吹煤和混煤均不同程度下跌，喷吹煤下跌幅度相对较大，主要原因是受钢铁-焦炭-焦煤产业链价格大跌影响。我们注意到8月份开始的补库存周期导致焦煤价格企稳并小幅反弹，潞安环能也上调喷吹煤出厂价，有助于提升三季度业绩。

　　吨商品煤成本下降26元。我们测算潞安环能吨商品煤成本371元，同比下降26元，降幅7%。成本下降显示出公司良好的成本控制能力。

　　吨原煤净利55元，同比降幅达51%。因焦炭业务规模偏小，且呈亏损状态，我们认为潞安环能上半年9.4亿元净利润主要由煤炭业务贡献，则吨原煤/吨商品煤净利分别为55元和66元，同比分别下降56元和70元。

　　焦炭业务：收入4亿元，增长65%；利润-1317万元，亏损收窄。

　　上半年，潞安环能焦炭产量43万吨，同比增加25万吨，增幅142%；焦炭销量37万吨，同比增加20万吨，增幅122%。基于焦炭行业身处煤炭和钢铁两大行业之间，属于加工业，议价能力明显偏弱，中长期盈利前景一般，且改善空间不大，尽管其焦炭产能扩张至400万吨，但盈利前景渺茫。

　　期间费用控制得力。上半年，潞安环能期间费用合计21亿元，同比增长6%，管理费用控制得力，仅销售费用和财务费用略有增长，在一定程度上显示其良好的成本控制能力。

　　应收款项大幅增加。6月末，潞安环能应收票据为62亿元，比年初下降9亿元，而应收款为18亿元，比年初上升14亿元。整体而言，潞安环能的应收款项相对稳定，反映总体需求端仍较一般。

　　增长点：内生增长看整合，外延扩张看注入。

　　内生增长：整合矿新增权益产能约1300万吨，未来EPS可增厚23%。山西省的煤炭资源整合中，潞安环能先后整合临汾蒲县和忻州宁武地区的64座煤矿，其中，临汾蒲县整合为9座煤矿，合计新增产能720万吨；忻州宁武地区整合为8座煤矿，合计新增产能780万吨；预计上述煤矿将于2014-2015年陆续投产。此外，潞安环能还整合上周煤矿、温庄煤矿和姚家山矿，新增产能510万吨，预计2014年可释放产能。整体而言，预计上述煤矿总产能2010万吨，权益产能1300万吨，我们推断其吨原煤净利约30元(现有产能上半年吨原煤净利55元)，未来增厚EPS约0.17元，增幅约23%。

　　外延扩张：司马矿和郭庄矿有望率先注入。目前，潞安集团原煤总产能1.06亿吨，而潞安环能2012年原煤产能3334万吨，未注入潞安环安的原煤产能4666万吨，相当于其2.2倍。2006年，潞安集团在IPO时承诺5-10年将旗下煤炭资产注入潞安环能，2010年曾计划将司马矿和郭庄矿注入，后因管理层更换而搁臵。目前，司马矿和郭庄矿核定产能分别为120万吨和90万吨，实际产能分别为300万吨和180万吨，注入障碍基本消除。此外，集团慈林山矿和高河煤矿也已投产；古城和李村两矿将于2013-2014年投产；集团整合煤矿正处技改阶段，并将于2014-2015年陆续投产。

　　维持评级：“增持”。我们下调潞安环能2013-2015年EPS分别至0.70元、0.91元和1.10元，对应PE分别为20倍、15倍和13倍。尽管煤炭行业调整周期仍未结合，但我们认为潞安环能资源禀赋优异、整合矿井产能释放在即以及集团煤矿注入预期明确，比较优势明显，故继续维持“增持”评级。

　　风险提示：煤炭价格下跌超预期；整合煤矿投产低于预期。