转型期资金周转下降、债务上升

　　王小明

　　曾几何时，在中国商业地产领域，SOHO中国(5.96, 0.00, 0.00%, 实时行情)也称得上是一个举足重轻的角色，但如今正面临转型的挑战：3月4日，SOHO中国公布的2013年全年业绩显示，该公司2013年净利润为73.88亿元，同比下跌30.2%；实现营业额为146.21亿元，同比下跌一成。

　　事实上，自2012年潘石屹高调宣布SOHO中国将从散售向持有的商业模式转型之后，SOHO中国的业绩不断下滑已经是不争的事实：2011年，SOHO中国销售额从2010年的238亿元下滑至109亿元，2012年跌至94.68亿元，2013年的销售额更是只有上年的一半。

　　显然，潘石屹的模式转型之路走得并不轻松。就在2月底，SOHO中国刚刚宣布，以52.3亿元的代价将旗下上海SOHO海伦广场和SOHO静安广场的全部权益出售给北京金融街控股，拉开了其重整旗下商业资产的序幕。

　　上海项目易手

　　“作为一家来自北京的上市公司，在上海投入了大量的资金，最终却没能成为上海的主流房企，这只能说是SOHO中国的遗憾。”

　　2月28日，SOHO中国宣布与北京金融街控股签订协议，将上海的SOHO海伦广场和SOHO静安广场项目及其所有权益出售给后者，交易总金额为人民币52.3亿元。

　　作为SOHO中国在宣布由“建造-销售”向“建造-持有”的战略转型前收购的项目，分别位于上海虹口区和静安区的SOHO海伦广场和SOHO静安广场项目均由SOHO中国在2011年从第三方手中购入，代价分别为24.7亿元和16亿元，按总价计算，出售给金融街控股的交易使得SOHO中国在三年的时间里净赚了11.28亿元。

　　对于这笔交易的初衷，SOHO中国在公告中解释为：“回收现金流，以利于公司持续关注市场状况，以发掘在北京和上海的黄金地段收购优质资产的机遇”，并认为此次出售符合SOHO中国在北京和上海黄金地段收购更多优质甲级写字楼的策略。

　　然而，在外界看来，这笔看似划算的买卖跟潘石屹早前预期的价格相去甚远。早在2013年年底，SOHO中国就已放出消息，拟整体出售包括海伦广场和静安广场在内的三个上海项目，另外一个是虹口SOHO，其中静安广场报价为4.2万元/平方米左右，虹口区两个项目的对外报价为3.2万元/平方米左右。按照金融街此番公布的收购价格计算，静安项目的均价约为2.85万元/平方米，而海伦广场项目的均价约为1.82万元/平米，明显低于此前潘石屹心中的价位。

　　针对外界一直流传的关于SOHO中国模式转型后现金流吃紧、卖项目回笼现金的传闻，潘石屹在微博上公开解释称，出售项目并非现金流原因，而是为了优化投资组合。“我们在上海投资近500亿元，占了SOHO中国总量的75%。我们同时看好北京、上海未来的市场，正在平衡两地的投资，开门做生意，买进卖出很正常，大家千万别过度解读。”

　　话虽如此，不少行业人士仍坚持认为，SOHO中国在这笔交易中多少夹杂些无奈的意味，“作为一家来自北京的上市公司，在上海投入了大量的资金，最终却没能成为上海的主流房企，这只能说是SOHO中国的遗憾。”上海易居房地产研究院副院长丁祖昱表示。

　　上海滩的烦恼

　　在潘石屹看来，或许负债率的攀升只是暂时的，因为随着模式转型，租金收入的增加，一切问题均可迎刃而解。

　　作为近年来SOHO中国重金布局的城市，潘石屹从2009年进入上海市场至今，已经陆续在上海拿下了12个项目，累计耗资287亿元，项目遍布在上海南京西路、外滩、虹桥交通枢纽、虹桥CBD、四川北路、徐家汇、浦东等核心商业区。

　　然而令人尴尬的是，75%的投资总额却并没有带来相应的业绩回报。年报显示，2013年SOHO中国主要合同销售均来自于北京地区的望京SOHO一、二期，银河SOHO项目，合计销售金额约为33亿元，而在上海地区只有SOHO中山广场一个项目在售，合同销售金额仅为8.4亿元。

　　与之相反，随着SOHO中国在上海区域投资的加速，其资产负债率已经连年上升，早已突破了其一直坚守的“零负债”底线。截至2013年年末，SOHO中国持有现金106亿元人民币，净负债率为17%，相比2013年同期2.6%的负债率大幅攀升，而在此之前，SOHO中国的净负债率一直控制在负数水平， 2009年、2010年及2011年分别为-13%、-57%和-10%。

　　“对于一般的地产企业而言，2.6%的资产负债率几乎可以忽略不计，但对于SOHO中国，这体现了SOHO中国转型期资金周转下降、债务攀升的趋势。”一名券商分析师表示。

　　财务报表的“变奏”映射了其不可同日而语的市场遭遇，早年在北京依靠散售模式起家的SOHO中国自进入上海市场以来，“水土不服”的状况接踵而至。

　　2011年年底，SOHO中国在上海被爆“欠薪门”。当时，SOHO中国在上海的一名销售总监和多名业务员自爆公司在上海地区的薪资模式不合理，拖欠员工薪资。虽然事件最终以相关销售人员离职而平息，但该事件被认为是潘石屹的销售模式在上海遭遇瓶颈的先兆。

　　不少行业人士认为，潘石屹的“散售模式”是其销售团队出现内讧、发生分裂的根本原因，“毕竟上海不是北京，客户群体也不是西北客户，北京行得通的销售模式在上海不见得会被接受。”丁祖昱表示。

　　事实是，潘石屹的这种商业运作模式不仅没有受到市场的青睐，连上海当地似乎也有人开始感到不满。“本来说要给地方经济添砖加瓦，结果销售的办公项目都是中小户型，引进的也都是来自西北的投资客户，没有带来真正的大牌企业实体经济。”有地产行业观察人士分析其中的原因。

　　不知是否受此影响，2013年，SOHO中国在与上海复星的一场官司中也没能胜出：2011年，SOHO中国因收购上海外滩8-1项目相关权益而被上海本地房企复星集团告上法庭，后者声称对前述项目有优先购买权，但潘石屹却并不以为然。在经历了漫长的诉讼之后，作为外来客的SOHO中国最终没能争过“地头蛇”复星。

　　接连在上海遭遇的种种困局让潘石屹不得不重新思考上海商业地产的市场环境。2012年8月，潘石屹在SOHO中国的半年业绩会上称已做出一个重大决定：告别散售，持有北京、上海有价值的物业。”

　　从散售到持有的转型并非潘石屹口头说的那么简单，因为物业持有需要锁定大量的资金沉淀，当时的SOHO中国显然还没有准备好。当年年报显示，截至2012年年底，SOHO中国总债务约230.04亿元，其中银行贷款147.13亿元、优先票据61.89亿元、可转债20.92亿元。而同期SOHO中国手持现金222亿元，净负债约8.05亿元，净资产负债率为2.6%。

　　在潘石屹看来，或许负债率的攀升只是暂时的，因为随着模式转型，租金收入的增加，一切问题均可迎刃而解。

　　刚刚公布的2013年年报显示，向“持有”转型已一年多时间的SOHO中国在租金收入方面仍然少得可怜，全年租金收入仅为1.59亿元，这与潘石屹2012年8月宣布转型时提出的“3年后，租金将成为公司主要的收入来源，5年后现有物业的租金将超过40亿元”的目标差距甚远。根据标普的预期，2014年SOHO中国的租金收入会有所上升，但也仅会在4.5亿~5亿元人民币左右。

　　在这样的大背景下出售海伦广场和静安广场，能够回笼超过50亿元的现金，对于SOHO中国而言意义不言而喻。“上述交易将提高SOHO中国已有的流动性，从而为其现有项目及潜在的新收购交易提供资金。”穆迪分析师曾启贤认为，尽管SOHO中国该笔交易获得的资金并非用于偿债，但该笔交易将明显改善SOHO中国的流动性以及财务灵活性，同时，在国内银行信贷的可预见性收缩的情况下，也将保证SOHO中国在坚持持有模式中的资金支撑。

　　收复北京“失地”？

　　“北京的黄金地段几无再推地的可能，目前SOHO中国正在谈多个意向收购的项目，不过北京此类项目均为官司缠身、背景复杂，收购难度很大。”

　　而对于希望再次回归北京的潘石屹而言，北京已经不复十年前SOHO中国风生水起之时的北京了。

　　近年来，北京土地市场地王频出，但在火热的土地市场上，SOHO中国几乎颗粒无收：自2009年9月拿下北京市朝阳区望京商业金融项目用地后，潘石屹已经有整整四年的时间无法在北京通过公开市场获取土地。(2010年12月30日收购北京中关村“丹棱SOHO”属从第三方手中购入)一直到了2013年9月26日，SOHO中国才与北京国际信托有限公司一起，以19.22亿元投得北京丽泽金融商务区核心地块，折合楼面价每平方米15500元。

　　2009年7月，SOHO中国竞投广渠路15号地块，最终被中化方兴以40.6亿元的高价横刀夺爱；2010年，北京中服地块组团入市，面对严苛的招标人要求，SOHO中国直接被排斥在门外，本来打算重金投地的潘石屹无奈只有炮轰北京土地部门，称土地出让有违土地出让公平、公开、公正的基本原则，虽然最终潘石屹拿下了报价权，并且在其中的三宗地块中报价最高，但最终SOHO中国依然缺席最终的招标结果名单。

　　“随着北京中心区土地越来越稀缺，商业地产的发展空间已经越来越小，尤其像SOHO中国这样定位在京沪黄金地段的民营商业地产商更是机会渺茫。”一名高端商业地产企业负责人士认为，在央企的强势竞争下，SOHO中国已经很难在北京的土地市场找到空间。

　　这一点潘石屹也不得不承认，“北京的黄金地段几无再推地的可能，目前SOHO中国正在谈多个意向收购的项目，不过北京此类项目均官司缠身、背景复杂，收购难度很大。”潘石屹表示。

　　稀缺的土地资源恐怕还不是SOHO中国重返北京的唯一难题，对于已经宣布从散售转向持有模式的潘石屹而言，调转车头之后目标也随之改变，其早年依赖的客户群体——来自西北等地的矿老板等资源优势将不复存在，在此情况下如何在北京改打“持有牌”，潘石屹或将面临更大的挑战。