英国退欧公投结束后，市场避险情绪短暂消退，出现了全球股票、债券和大宗商品共同上涨的现象。我们认为，市场观点分歧难以解释该现象，对全球央行一致宽松的预期才是当时各类资产上涨的主要推手。

　　日前欧洲银行股大跌，是由英国退欧公投触发，但欧洲银行业的问题由来已久。日益暴露的银行不良资产，长期低利率的环境，均令欧洲银行业承压。欧洲银行业的问题暴露了全球信用货币体系的隐忧。当货币政策空间日益耗竭，从而信用货币体系缺陷日益彰显时，作为实物货币的不二代表，黄金的价值便进一步凸显出来。

　　在不确定性没有平息的背景下，货币宽松还是大概率事件。但乱世之中，避险为王。资金更有可能流向债市，推动长期实际利率下降，这将利好黄金。如果央行真的出现失信危机，那么对实体黄金的需求将进一步推高金价。

　　宽松预期推动

　　股票价格上涨代表了企业盈利预期的上升，商品价格上涨说明了供需结构的好转、通胀和经济上行的预期；而债券和黄金价格的上涨一般与避险相关，代表了对经济前景不看好。当这些资产共同上涨时，则意味着有一个共同的影响因素在起作用，即充裕的流动性。而国际市场流动性似乎并没有非常明显地增加，Commerzbank EPFR指数显示，流动性仅恢复至英国退欧公投前的平均水平。因此，更主要的推动因素在于宽松预期的高涨。

　　G7国家央行在退欧公投之前就已做足准备，建立流动性工具，以应对英国退欧可能带来的流动性枯竭问题。在公投结果正式公布后，G7国家财长再次发布联合声明，承诺确保市场流动性。此外，台湾地区央行率先宣布降息；英国央行行长卡尼公开表示，英国有必要在今年夏天进行货币宽松；美联储副主席费舍尔近期讲话，基本预示了美联储加息的正式推迟；日本央行面对降幅巨大的CPI和刷新高位的日元，7月加码宽松的可能非常之大。

　　这些因素叠加之下，导致市场对货币宽松产生浓厚预期。正如去年12月美联储首次加息一样，预期对市场的推动力反而大于政策的真正落地，对全球央行一致宽松的预期正是上周各类资产一齐上涨的主要推手。

　　市场重回避险模式

　　然而，宽松预期并非真正的流动性增加，维持预期的高涨需要不断刺激。从上周末至目前，尚没有一家央行发出进一步宽松的言论，就连很有可能降息的澳洲联储也受到大选影响而按兵不动。没有看到宽松陆续兑现，股债商品齐涨格局必然生变。本周主要股指掉头向下，商品价格快速下跌，已接近退欧公投后的低位，而债券和黄金价格则依然走牛。

　　此番资产价格的变化主要反映的是市场情绪的变化，全球市场的主导因素再次回到避险情绪上来。其触发因素还在于欧洲银行业的危机。

　　欧洲银行业的问题也暴露了全球货币体系的隐忧。各国央行为了刺激经济而不断放宽货币，带来货币超发和利率大幅降低，连负利率这本来只存在于理论上的概念也已成为“新常态”。然而，负利率政策下，增长和通胀似乎并无起色，央行殷切期望的信用扩张似乎也未彰显。相反，银行为了应对负利率下收益降低的挑战，反而可能采取提高抵押贷款利率的措施，显然更加不利于信贷的投放。这从瑞士和丹麦实施负利率之后，抵押贷款利率不降反升中即可窥见一斑。

　　英国退欧事件后，各国央行进行货币宽松维持流动性不可避免。当央行资产负债表不断扩张时，全球货币体系的稳定性和完整性就会受到威胁。当货币政策空间日益耗竭，而信用货币体系缺陷日益彰显时，作为实物货币的不二代表，黄金的价值便凸显出来。长期实际利率的继续走低将对黄金价格形成很好的支撑，而可能存在的信用货币体系危机也会催生出回归“金本位”的诉求。近期，包括Incrementum AG在内的多个机构发布黄金多头言论，其主要原因也在于此。

　　未来资产走向何方？

　　本周股市和商品下跌证明，若没有央行降息等阶段性利好出现，仅靠宽松预期难以支撑市场。当然，在不确定性没有平息的背景下，货币宽松还是大概率事件。但乱世之中，避险为王。资金更有可能流向债市，推动长期实际利率下降，这将利好黄金。

　　上周大宗商品价格的上涨只是短暂反弹，短期内也许会更多受到期货盘拉动，但仍将回归到基本面上来。在全球经济动荡局面下，供需难有改观，大宗商品价格没有持续上涨的基础。