1. 关注火电业绩反转、装机有望明确增长的大水电和区域性改革带来的主题性投资机会

　　当前时点火电利用小时和上网电价边际恶化风险较低，存在缓慢回升的预期。目前动力煤价格下行趋势较为明显，有望成为火电业绩反弹的最重要推力。我们判断2018年火电业绩有望反转，重点推荐华能国际及华电国际。水电方面，我们依然重点推荐国投电力、川投能源，主要是因为雅砻江中游有明确的装机增长，公司未来有望获得更加稳定充沛的现金流。此外我们持续看好重庆电改为三峡水利带来的拓展机遇，四网融合及三峡电入渝将极大地提升公司的盈利能力。新能源方面，我们看好配额制正式落地后进一步促进新能源消纳，推荐最受益于三北地区弃风改善的大唐新能源（1798.HK）和在建风电机组稳健增长、未来拓展空间广阔的福能股份。

　　2. 3月用电增速有所回落，但一季度整体维持高增长

　　2018年3月，全国全社会用电量5326亿千瓦时，同比增长3.6%。一季度全国全社会用电量15878亿千瓦时，同比增长9.8%，增速比17年同期提高2.9个百分点。3月份全国发电量5283亿千瓦时，同比增长2.1%；其中火力发电量4017亿千瓦时，同比增长1.4%；水力发电量665亿千瓦时，同比减少5.3%。1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时922小时，其中火电利用小时为1089小时，比上年同期增加52小时，水电平均利用小时为617小时，比上年同期减少6小时。

　　3. 电源投资上升，电网投资下滑，新增发电能力2491万千瓦

　　1-3月份，全国基建新增发电生产能力2491万千瓦，同比增加304万千瓦。全国主要发电企业电源工程完成投资424亿元，同比增长10.5%。1-3月份，全国电网工程完成投资657亿元，同比下降23.2%。在电源完成投资中：水电105亿元，同比增长14.1%；火电113亿元，同比降低5.7%。

　　4. 分省火电点火价差及边际利润测算

　　从最新一期3月份的电煤价格指数来看，全国各地电煤价格环比下降，同比仍高于去年同期水平。全国平均电煤价格为546.58元/吨，环比下降3.64%。分省点火价差排名前三的省份分别为蒙东、广东和海南，均属于拥有煤炭资源优势或标杆上网电价较高的区域。四川、广西、甘肃及青海等省份排名靠后，证明当地火电装机盈利能力欠佳。受区域内电煤价格随市场煤价下跌而下滑的影响，黑龙江、江苏、安徽和江西点火价差环比增长较为显著，均在0.9分/千瓦时以上。

　　1. 投资要点及重点公司盈利预测

　　投资要点及重点公司推荐

　　虽然天气转暖叠加春节假期较晚导致3月用电量增速环比有所下滑，但整体来看前三月增速依然维持高位。2018年1-3月用电量同比增长9.8%，第二产业用电量增速为6.7%，占全社会用电量的比重为66.7%，对全社会用电量增长的贡献率为46.9%；第三产业及居民生活用电增速为15.8和16.2%，对全社会用电增长贡献率为25.2%和26.5%，对用电量的贡献度逐步提升。1-3月份全国发电量1.58万亿千瓦时，同比增长8.0%；规模以上电厂火电发电量1.21万亿千瓦时，同比增长6.9％，增速比上年同期提高0.5个百分点。虽然风电及光伏等清洁能源发电量保持30%以上的高增长，但由于用电需求旺盛，火电表现依旧强势，1-3月火电利用小时达1089小时，比上年同期增加62小时。

　　火电方面，2017年受煤价高位运行影响，主要火电上市公司净利润下滑明显，整体经营较为困难。以华能国际为例，公司2017年归母净利润为17.93亿元，同比下滑82.73%。从我们之前发布的行业深度报告可以得出结论，火电利用小时已基本触底反弹，有望逐步边际改善，不存在大幅度恶化的风险。在煤电联动不及预期，火电上网电价维持相对稳定的状态下，当前火电行业业绩弹性主要在于煤价的变化。自2月份以来我国各类动力煤价格指标整体呈下跌趋势，当前（4月19日）秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价已跌至565元/吨，煤价下跌有望成为火电业绩反弹的最重要推力。火电企业PB估值仍处于较低水平，若煤价持续下行，火电企业将有较大的盈利弹性和估值修复，重点推荐华能国际及华电国际。

　　水电方面，虽然相关气象资料表明18年年初有可能会再度出现拉尼娜状态，对2018年来水产生一定的不利影响，但考虑我国降水“偶丰奇枯”的传统规律及大型水电站削峰填谷的调节能力，我们仍旧看好大型水电集团2018年盈利能力维持稳定。我们重点推荐国投电力、川投能源，主要是因为雅砻江中游有明确的装机增长，公司未来有望获得更加稳定充沛的现金流。此外我们持续看好重庆电改为三峡水利带来的拓展机遇，随着长江电力增持成为三峡水利第一大股东，三峡集团有可能参考中青旅的先例受让水利部所持股份，为后续四网融合及三峡电入渝扫清股权上的障碍。

　　新能源方面，近期国家政策密集出台，在推进分散式风电和分布式光伏有序发展的同时，也在不断推进新能源的优先消纳。针对市场关注度较高的可再生能源补贴，根据我们的测算，2017、2018年实收补贴与理论发放补贴的缺口已经高达678亿元、937亿元。当前时点国家需要规划建立一套辅助机制，在缓解新能源发电企业经营压力的同时引导新能源产业加快向平价上网转型。我们看好配额制正式落地后进一步促进新能源消纳，推荐最受益于三北地区弃风改善的大唐新能源（1798.HK）和在建风电机组稳健增长、未来拓展空间广阔的福能股份。

　　重点公司盈利预测

　　2. 天气叠加假日因素影响3月数据，累计用电增速维持高位

　　3月全社会用电量增长3.6%，1-3月大幅增长9.8%

　　2018年3月份，全国全社会用电量5326亿千瓦时，同比增长3.6%。1-3月份，全国全社会用电量1.59亿千瓦时，同比增长9.8%，增速比上年同期提高2.9个百分点。

　　分产业看，3月份第一产业用电量75亿千瓦时，同比增长5.9%；第二产业用电量3584亿千瓦时，同比下降1.6%；第三产业用电量777亿千瓦时，同比增长12.5%；城乡居民生活用电量890亿千瓦时，同比增长21.1%。

　　1-3月份，第一产业用电量219亿千瓦时，同比增长10.3%，占全社会用电量的比重为1.4%；第二产业用电量10583亿千瓦时，同比增长6.7%，占全社会用电量的比重为66.7%，对全社会用电量增长的贡献率为46.9%，也反映了当前用电需求并非单纯由高耗能产业拉动；第三产业用电量2504亿千瓦时，同比增长16.7%，占全社会用电量的比重为15.8%，对全社会用电量增长的贡献率为25.2%；城乡居民生活用电量2572亿千瓦时，同比增长17.2%，占全社会用电量的比重为16.2%，对全社会用电量增长的贡献率为26.5%。

　　1-3月份，全国各省份全社会用电量均实现正增长。其中，全社会用电量增速高于全国平均水平（9.8%）的省份有20个，依次为：广西（17.2%）、云南（17.0%）、内蒙古（16.8%）、甘肃（14.6%）、重庆（14.0%）、四川（13.6%）、青海（13.2%）、北京（13.1%）、安徽（11.9%）、吉林（11.6%）、陕西（11.3%）、浙江（11.2%）、湖北（11.1%）、江苏（11.1%）、辽宁（10.8%）、新疆（10.7%）、山西（10.5%）、湖南（10.2%）、江西（10.1%）和西藏（10.0%）。

　　四大高载能行业累计用电量增长4.8%

　　3月份，四大高载能行业用电量合计1416亿千瓦时，同比下降1.2%，占全社会用电量的比重为26.6%。其中，化工行业用电量345亿千瓦时，同比下降1.9%；建材行业用电量181亿千瓦时，同比下降19.5%；黑色金属行业用电量420亿千瓦时，同比增长5.5%；有色金属冶炼行业471亿千瓦时，同比增长2.5%。

　　1-3月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和有色金属冶炼四大高载能行业用电量合计4353亿千瓦时，同比增长4.8%；合计用电量占全社会用电量的比重为27.4%，对全社会用电量增长的贡献率为14.1%。其中，化工行业用电量1066亿千瓦时，同比增长2.2%；建材行业用电量638亿千瓦时，同比增长6.0%；黑色金属冶炼行业用电量1277亿千瓦时，同比增长9.6%；有色金属冶炼行业1372亿千瓦时，同比增长2.3%。

　　3.发电增速小幅提升，利用小时持续改善

　　发电量增速同比小幅提高

　　2018年3月份，全国发电量5283亿千瓦时，同比增长2.1%，增幅比去年同期降低5.1个百分点。2018年1-3月份，全国发电量1.58万亿千瓦时，同比增长8.0%，增速较上年同期提高1.3个百分点。其中核能、风力和太阳能发电比重比上年同期提高1.8个百分点，电力生产结构进一步优化。

　　火电累计增速小幅回落，水电累计增速有所提升

　　3月份，全国火电发电量4017亿千瓦时，同比增长1.4%，增幅比去年降低6.3个百分点。

　　1-3月份，全国规模以上电厂火电发电量1.21万亿千瓦时，同比增长6.9％，增速比上年同期回落0.5个百分点。分省份看，全国除天津（-5.8%）、山东（-5.2%）、北京（-3.3%）、西藏（-2.9%）和河北（-2.2%）外，其他省份火电发电量均实现正增长。其中，增速超过20%的省份有云南（53.1%）、福建（49.0%）、重庆（29.6%）和湖南（21.8%）；增速超过10%的省份有四川（18.0%）、宁夏（17.7%）、内蒙古（15.2%）、甘肃（14.7%）、广西（13.5%）、广东（13.4%）、山西（12.7%）、海南（11.6%）和江西（10.2%）。

　　3月份，全国平均降水量29.5毫米，与常年同期持平。东北、黄淮、江淮、江汉、江南等地降水偏多2成至2倍，局部地区偏多2倍以上；华北大部、内蒙古、新疆等地偏少2至8成。在降水量正常的情况下， 3月水电发电量664.7亿千瓦时，同比减少5.3%。

　　1-3月份，全国规模以上电厂水电发电量1933亿千瓦时，同比增长2.6％，增速比上年同期提高6.7个百分点。全国水电发电量前三位的省份为四川（548亿千瓦时）、云南（400亿千瓦时）和湖北（247亿千瓦时），三省合计水电发电量占全国水电发电量的61.8%，同比分别增长3.1%、-3.2%和15.1%。

　　1-3月份，全国6000千瓦及以上风电厂发电量978亿千瓦时，同比增长39.1%，增速比上年同期提高13.9个百分点。

　　1-3月份，全国核电发电量611亿千瓦时，同比增长11.6%，增速比上年同期回落4.7个百分点。

　　设备利用小时数小幅提升，火电持续改善

　　1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时922小时，比上年同期增加34小时。

　　分类型看，全国火电设备平均利用小时为1089小时，比上年同期增加52小时。分省份看，全国共有15个省份火电设备利用小时超过全国平均水平。陕西和青海火电利用小时超过1300小时，江西、河北、安徽和甘肃超过1200小时，云南和西藏分别仅为522和52小时。与上年同期相比，全国共有22个省份火电利用小时数同比增加，其中，福建、重庆、云南和湖南同比增加超过200小时，分别增加299、236、220和205小时，广东、青海、四川、山西、内蒙古、安徽、海南和甘肃同比增加超过100小时，分别增加158、144、143、137、136、118、118和109小时，而北京、山东、江苏、新疆、贵州、天津、辽宁、黑龙江和河南同比降低，其中北京和山东同比分别降低142和100小时。

　　1-3月份，全国水电设备平均利用小时为617小时，比上年同期降低6小时。在水电装机容量超过1000万千瓦的7个省份中，除湖南和云南同比降低279和56小时外，其余省份水电设备平均利用小时同比均有不同程度增加，其中广西同比增加165小时。

　　1-3月份，全国风电设备平均利用小时592小时，比上年同期增加124小时; 全国核电设备平均利用小时1690小时，比上年同期增加59小时。

　　4. 电源投资上升，电网投资下降，累计新增发电能力2491万千瓦

　　新增发电能力2491万千瓦

　　1-3月份，全国基建新增发电生产能力2491万千瓦，比上年同期多投产304万千瓦。

　　其中，水电77万千瓦、火电639万千瓦、核电113万千瓦、风电526万千瓦、太阳能发电1136万千瓦。水电和火电分别比上年同期少投产117和499万千瓦，核电、风电和太阳能发电分别比上年同期多投产4、175和742万千瓦。

　　截至3月底，全国6000千瓦及以上电厂装机容量17.1亿千瓦，同比增长6.1%，增速比上年同期回落1.6个百分点。

　　其中，水电3.0亿千瓦、火电11.0亿千瓦、核电3694万千瓦、并网风电1.7亿千瓦。

　　电源投资有所上升，电网投资有所下滑

　　1-3月份，全国主要发电企业电源工程完成投资424亿元，同比增长10.5%。1-3月份，全国电网工程完成投资657亿元，同比下降23.2%。

　　在电源完成投资中：水电105亿元，同比增长14.1%；火电113亿元，同比下降5.7%；核电127亿元，同比增长61.1%；风电66亿元，同比下降1.7%。水电、核电、风电等清洁能源完成投资占电源完成投资的73.3%，比上年同期提高4.6个百分点。

　　5. 分省点火价差测算

　　从最新一期3月份的电煤价格指数来看，全国各地电煤价格环比下降，绝对值仍维持较大差距，全国平均电煤价格为546.6元/吨，环比降低3.64%。从分省情况来看，广西、江西和湖南三省电煤价格排名前三，蒙东、新疆和蒙西排名后三且绝对值与其他省份相比显著较低。

　　我们以3月份的电煤价格指数测算各省点火价差，所得结果如下所示。分省排名前三的省份分别为蒙东、广东和海南，均属于拥有煤炭资源优势或标杆上网电价较高的区域。受区域内电煤价格随市场煤价下跌而下滑的影响，黑龙江、江苏、安徽和江西点火价差环比增长较为显著，均在0.9分/千瓦时以上。