（摘要：中金固守陈健恒团队认为，消费贷开始激增后，除了居民资产负债表，房价的上涨额开始侵蚀居民部门现金流量表。随着其负债增速的回落和监管政策趋严，现金流恶化对于消费的不利影响逐渐显现，消费升级领域已经出现走弱迹象。

本文作者陈健恒、朱韦康，来自中金固收，原文标题《居民消费提升空间有多大？》

5月社会消费品零售总额增速的低位引起重视，最近国务院会议研究刺激消费的政策。近两年居民收入增长但不敢增加消费，边际消费倾向下降（图1）。6月消费数据未出，但刚刚公布的6月消费税同比今年第一次出现负增长（图16），体现消费的疲软，部分因为7 月1日开始下调汽车关税、部分汽车进口延后减少汽车销售影响。但剔除关税“抢跑”的短期影响，国内消费衰减到了什么程度？居民高杠杆之下，消费能否托底经济？消费升级的希望又在哪里？

居民杠杆居高位，民间借贷要熄火，居民杠杆续增难

居民加杠杆的空间还有多大？从BIS统计的家庭债务比GDP的数据看，中国家庭杠杆率虽然近年显著攀升，上升斜率最陡，但是目前绝对水平接近50%，与欧美日三个地区相比仍然较低（图3）。但是由于近年来居民收入的增长更多通过财产性收入，GDP增长越来越难以作为偿债能力的衡量。如果考察居民的实际偿债能力，以可支配收入作为分母（图4），根据我们测算，16-17年中国居民杠杆率上升更快，从2015年的63%激增到2017年的80%，而美国同期是104%，居民收入口径下的杠杆率与美国的差距比GDP口径下的杠杆率更接近，表明债务上升速度远超收入增长。更何况，近期居民激增的杠杆还是靠大量的短期贷款支撑，居民加杠杆空间已经不大。

P2P平台最近问题频出（图12），信用收缩传导到了民间借贷了吗？居民杠杆是否到了最危险的时刻？房贷杠杆与公司金融中的“啄序理论”类似，也有一定的顺序：居民优先加长期杠杆，实在面临融资困难才会加短期杠杆，最典型的如拆迁户购房，无财产无抵押，信用资质最差，面临最高的借贷限制，只得进行激进的民间借贷。

从网贷之家的数据看，6月的P2P成交量继续萎缩，部分P2P平台出现挤兑。6月爆出问题平台共63家，创近两年来新高。个中原因，除了6月底P2P面临监管的整改大限外，还因为房地产下半年面临较大不确定性，消费贷的收缩比较确定，P2P爆雷也就在所难免。从借款期限看，17年10月以来大幅拉长，至今年6月期限已经超过1年，这已经超出了流动资金借款的范畴，更可能是加速流入了房地产市场。

P2P等互联网金融贷款在银行表外难以汇总统计，单从P2P贷款余额看，增速持续回落，6月末为1.32万亿元，今年以来成交走弱，投资、借款人双双减少（图13、14）。

统计数据可得的银行表内的短期消费贷也面临下行趋势（图5）。短期消费贷的快速增长是2017 年居民杠杆率快速提升的主要原因。居民中长期贷款分为消费性和经营性，消费性主要是购房贷款。短期贷款同样也分为消费性和经营性。经营性短期贷款的申请有资质的限制，而消费性短期贷款的申请限制较少，近年爆炸式增长，主要流向购房。

短期消费贷款与长期房贷的走势在过去10年基本一致，消费贷可能主要用于耐用品消费，反映了地产产业链的消费与房地产销售的同步性（图5）。但是在16年底限购限贷政策后，贷款的增速开始下滑，尤其是17年下半年房贷额度收紧，部分居民的购房贷款只能借助短期消费贷款支撑，于是消费贷款增速则开始起飞，最高到了40%的同比增速。消费贷的兴起与棚改作为两个重要资金来源，一起助推了二三线地产销售的提速：因为二三线房价所需的首付不高，更容易通过额度较小的消费贷款补充。

当然，新增的消费贷款中，除了对新增房贷的替代，可能有部分用来补充被购房透支的消费能力，部分是因为银行主动投放消费贷、消费贷普及便利化带来，部分是新一代人的信用消费观念增强，此外用于家电装修等地产相关的消费。但是社零的同比增速与短期消费贷发生背离，也表明居民各类消费无法完全解释短期消费贷的走势。

地产挤压消费，棚改走弱将进一步拖累消费

我们在5月19日的周报《房地产的挤出效应》里提过，房地产产业链的景气也带动了消费增长（图6），但当消费贷开始激增后，除了居民资产负债表，房价的上涨已经到了侵蚀居民部门现金流量表的程度。在居民部门负债增速的上行周期中，侵蚀可能不显著，但随着其负债增速的回落和监管政策趋严（严查消费贷款等产品），现金流恶化对于消费的不利影响逐渐显现，消费升级领域已经出现走弱迹象。房价在大涨后开始出现停滞，财富效应衰退、挤出效应开始显现，房地产产业链消费也进入后周期，房地产对于消费的作用逐渐由带动转为遏制，从消费的分项可以看出（图7）。

二季度央行问卷调查显示，居民买房意愿继续小幅上升，但其他消费意愿下滑，居民对收入和就业的感受均有所下滑，房地产挤压消费效应明显。在对房价预期上，36.5%的居民预期房价上涨，较上期增加5.1个百分点，未来3个月准备买房的投资者比例也有小幅上行。居民消费意愿有所下降而储蓄意愿有所上升，尤其是大额商品消费意愿下降，体现居民存钱买房导致消费下滑。此外，当期居民收入感受指数53.2，较上季下降2.1个百分点；就业感受指数45，较上季下降0.9个百分点。

棚改货币化作为一次性的现金收入，是过去居民消费高增长的动力，导致17年的居民人均可支配收入中位数有所抬升，但消费依然难增（图8、1）。住建部最近要求下半年棚改货币化“因地制宜”后，棚改对县域消费的拉动作用或将加速减弱。因为货币化安置家庭的实际购房比例其实并没有我们想象的高，拆迁款可能已经有大部分用来消费。根据今年年初克尔瑞对全国161个城市的1021个楼盘（其中126个三四线城市，302个楼盘）的客户来源调研数据，发现仅有14%的三四线楼盘的客户是来自货币化安置。根据西南财经大学的中国家庭金融调查，在2013至2017年的货币化安置家庭中，仅20.4%的家庭重新购房，占全部购房家庭的比例仅为4.1%，对住房市场的影响比较有限。分区域看，货币化安置家庭的购房比例在一、二、三线城市分别为12.0%、26.4%和14.8%。其中三线城市货币化安置家庭的购房比例跟克尔瑞惊人的一致。这就意味着，棚改货币化更重要的是需求拉动作用，人为创造了一部分房地产需求力量，同时撬动了潜在的投资性需求才是此前推动三四线房价迅速上涨的主要因素。货币化安置放缓将是对刚性需求的一次考验，加上此前的透支效应，二三四线的消费链条将遭遇挑战。其实以一线城市的情况看，房价上涨之后社零增速已经低位徘徊许久，一线城市的今天或许就是三四线城市的明天。

从厨电销量看，棚改等支撑消费的动力已经在衰减。厨电是居民从农村进入城镇的重要消费升级用品，居住质量提升对厨电的消费有很强的带动。但是油烟机和燃气灶的销量却在18年上半年出现了较大的负增长。

消费升级支撑需求，近期趋缓

消费升级是我国消费增长的巨大驱动因素，反过来消费需求的升级也说明了我国居民消费能力的提高。人们一方面更注重服务消费：节约时间、追求精神生活享受等等，另一方面更注重实务消费品质量的提升，珠宝、化妆品、母婴、电影娱乐这些消费升级的需求构成了我国消费增长的新的动能，在2017年主要体现在三四线城市。渠道下沉较好的公司赢得头筹，以珠宝行业为例，下沉三四线城市的六福珠宝和周大福业绩亮丽，而像老凤祥这种精耕一二线的，业绩则比较一般；此外，一线城市母婴产品增长率仅30%，而部分三四线城市达到了200%以上；猫眼电影的票房数据也显示三四线城市票房增速远高于一二线和整体。

通常我们用社会消费品零售总额的增速来衡量国内消费的增长情况，但该指标不包括服务消费，也难以反映实物消费的结构性升级，因此难以全面反映我国消费增长的情况。因此我们需要寻找一些其他证据来支持。作为高端消费产业代表的消费类上市公司，其利润同比增速一直维持了良好的上涨势头（图9），截至今年一季报数据，上市企业消费板块利润增速达到27%，远高于同期9.8%的社零增速。从侧面体现了我国消费升级的情况。

然而从微观层面看，近期消费升级的趋势在减缓。从伊利中国消费升级指数来看（由财新传媒和数联铭品（BBD）联合研发的伊利中国消费升级指数，利用大数据挖掘手段，从消费结构升级和消费质量升级两方面，量化中国消费升级状况），实物总体消费指数和服务业消费升级指数反映我国消费总体呈现升级趋势（图10）。但上涨的趋势在今年5月减缓。从实物消费来看，汽车消费是耐用消费品的核心，随着后期关税降低、进口力度的加大，进口汽车将更大程度的挤出对国内汽车的消费。网购作为新兴消费方式的代表，其增速一直远高于社零总增速（图11），是社零增长的最重要支撑，并且网上零售占商品零售的比例也在持续上升。然而从最近两个月的数据来看，网购增速也在下滑。今年“618”电商流量不及往年，部分商家甚至反映客流量大幅下滑，网购弥补消费的动能存疑。因此6月的社零增速预计不高。如此看来，居民资产负债表和现金流量表受到侵蚀的程度较高。消费升级空间或许不大，托底消费的力量有限。尽管我们对于社零增速下台阶已经习以为常，然而作为消费领域的新动能，近期出现的诸多消费升级领域的减速信号比较让人担忧。微观层面的消费数据下滑背后的原因，一方面在于消费升级和互联网红利提升的斜率过快，也许目前正在接近瓶颈；另一方面与居民宏观杠杆处于高位有关。

值得一提的是，伴随着消费升级的是进口替代，进一步挤压国内消费需求。今年中国首次出现经常账户逆差，除了货物贸易放缓，主要是服务贸易增长较快，尤其是包括旅游和教育在内的服务贸易进口的加快，这些对国内的服务消费已经形成了挤出。过去中国关税较高，货物贸易进口也被抑制，如果进一步放宽进口，货物和服务贸易的双重挤压可能导致国内消费进一步被抑制。

往后看，作为消费主体的汽车销量可能重新反弹，年内消费有待政策力度，但是根本上需要社会保障政策和地产长效机制等多管齐下配合。作为消费升级典型代表的新能源汽车的6月销量出现大幅下滑，部分因为7 月1 日开始下调汽车关税、居民等待部分进口新能源汽车，在关税落地后可能会回补冲量，7月消费数据可能会有所反弹。年内的消费走势还是要看国务院的具体政策。参考发达国家的经验，预防性储蓄仍然是压制中国消费潜力的重要因素，也是人均住房（作为储蓄）拥有率居高不下的主要原因。除了减少个人所得税和消费税来刺激消费，政府应当完善分配政策，包括社会保障体系和收入再分配，提高低收入者和失业者的基本生活、医疗、教育等社会救助专项措施，稳定居民消费预期。地产长效机制的真正建立也可以帮助稳定居民对于房价上涨的焦虑感，降低预防性储蓄比例。

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（原标题）消费能否撑得起经济大盘

原创： lixunlei  李迅雷金融与投资

从去年到今年，消费类股票远远跑赢大盘，如属于大消费行业的医药生物板块和食品饮料板块的累计涨幅都比较大。但反观社会消费品零售总额的增速，却在逐月下滑。在投资不振、中美贸易纷争升级的背景下，拉动经济的三驾马车只能指望消费了。那么，消费能否支撑起中国经济的大盘呢？

消费占比提升的理论空间很大

如果用支出法来衡量最终消费（以下简称消费）对GDP的贡献，过去两年有所上升，达到53.6%，但美国消费对GDP的贡献长期以来都在80%以上，全球大部分国家的消费占GDP比重都在60%以上。道理很简单：全球资本形成（以下简称投资）对GDP的贡献大约在22%左右，余下的就是消费和出口了。

2017年中国的投资对GDP贡献仍达44%，约为全球平均贡献率的两倍。显然，中国高度依赖投资的增长模式是难以长期持续的。那么，未来投资与消费之间应该会经历一场此消彼长的过程。从2017年GDP的增速看， 6.9%的增速中，最终消费贡献了4.1个百分点，资本形成贡献了2.2个百分点，消费的贡献接近投资两倍。

从2011年至今，随着固定资产投资增速的下行，消费对GDP的贡献相应回升，尽管消费增速也在回落，但回落幅度明显小于投资。例如，2007年固定资产投资增速为24%，社会消费品零售总额增速为16%，十年后的2017年，固定资产投资增速只有7%，但社消总额增速仍有10%。

比较中美之间的消费结构，发现美国的服务性消费要占到总消费额的65%；而根据国家统计局城乡住户的调查数据，中国的服务性消费支出占总消费的比重为50%左右，今后，随着人口老龄化和生活水平的提高，服务性消费增长的空间还是比较大。

中美最终消费占GDP之比

数据来源：WIND，中泰证券研究所

此外，随着居民收入水平的提高，恩格尔系数持续回落，消费升级显著。如在医疗保健、文化娱乐教育和交通通讯方面的支出比重会逐年提高，如1-5月份国内化妆品类的消费额增长了14.8%。

1978-2017年中国居民家庭恩格尔系数

数据来源：WIND，中泰证券研究所杨畅供图

从消费额的角度看，消费升级显然有利于增大消费额，如过去方便面的销量很好，这些年就出现负增长了，但相应地，送餐服务的消费额增长就比较快了，后者的消费额明显大于方便面。因此，尽管未来消费增速还会继续回落，但回落幅度会比较缓慢。

扩大内需面临两大障碍

内需包括投资内需和消费内需，要扩大内需的原因，或是因为外需不足，或是因为经济下行压力加大。在今年4月份的中央政治局会议提出把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，这应该是时隔三年后重提“扩大内需”。调结构的大方向应该是降低投资比重，提高消费比重，因此，扩内需主要是要增加消费。

我认为，扩大消费内需主要面临两大障碍，一是经济水平发展到一定阶段，潜在内需下降；二是收入结构问题导致有效需求不足。

居民消费从大的方面来讲，无非就是衣食住行。恩格尔系数就是反映衣食在消费中的比重，如今已经降至30%以下，未来还会不断下降，如美国只有15%左右。未来住行方面表现将如何呢？

首先看住：2017年商品房销量创了历史新高，带动了家电、家具、家装等与住房相关消费的大幅增长。但从今年前五月的消费数据看，与住房相关的消费增速明显下行，家电、建材、家具的增速都降至8-9%左右。

其次看行：2017年乘用车销量增速只有1.4%，今年前五月的销量增速也只有4.8 %，远低于消费总增速。乘用车销量增速的下降，缘于其保有量的不断上升。据公安部的数据，2017年年底，载客汽车的保有量达到1.85亿辆，全国机动车保有量达3.10亿辆；机动车驾驶人达3.85亿人。

汽车保有量的不断提高，使得交通拥堵问题愈加严重、停车成本等不断上升，从而抑制了购车需求。2000-2010年，乘用车销量几乎增长了10倍，2010年以后，则明显出现了产量大于销量的产能过剩问题。

数据来源：WIND，中泰证券研究所杨畅供图

汽车销量增速的下降，还与中国人口老龄化相关，中国从2015年开始，25岁到45岁的壮年劳动人口数量也开始下降了，这一年龄段人口同时也是购房、购车的主力人口。

再以手机为例，2017年国内手机市场出货量4.91亿部，同比下降12.3%。原因何在呢？近三年国内手机合计出货量已经超过15.7亿部，相当于全国13.9亿总人口每人更换了一部手机，更相当于7.76亿全国就业人员三年内更换了两部手机，如此高的换机频率或许很难长时间持续，未来换机周期的拉长应是必然趋势，这也必然会导致手机消费降速。

因此，消费的降速首先是由经济发展到一定水平所决定的，这是趋势性的。第二个原因是居民收入差距拉大问题，这是结构性的。

2016年起国内基尼系数再度上行

高收入者的边际消费倾向低于低收入者，因此，收入差距的扩大对总消费是不利的。尽管高收入者收入增速的提高有利于高端消费的增长，但无助于中低端消费增长。2017年就出现了豪华汽车旺销，增速超过20%，中低端乘用车接近零增长的局面；不仅乘用车领域如此，白酒、啤酒等许多消费领域都出现了类似情况。

麦肯锡的《2017中国奢侈品报告》中提到，在经济高速发展，网络通信发达的时代里，中国消费者撑起了全球奢侈品消费三分之一的贡献值。但由于很大一部分奢侈品都来自国外，或者直接在境外购买，对国内消费的带来有限，甚至还带来的替代影响。因此，高收入者收入增长过快对国内消费一定是弊大于利。

消费金融与网购能提振消费吗？

近几年来，消费金融发展迅猛，已形成由银行、消费金融公司、小额信贷公司、电子商务公司、以及其他拥有大量客户或交易数据的大型零售商、互联网企业或专业中介服务机构等组成的庞大阵容。

据统计，2010年以来，居民短期消费贷余额的复合增速在30%以上，信用卡业务和理财机构的P2P、互联网企业基于大数据的贷款等各种消费贷模式层出不穷。据统计，2017年底消费金融市场规模近9万亿元，这对于刺激消费应该有立竿见影的效果。但是，有借必有还，消费者最终还是要承担利息成本。

由于接受消费贷者大部分都是年轻人或低收入群体，如果说超前消费可以带来当前的消费增量，但未来的经济负担势必又会加重，从而抑制了未来的消费。去年12月下发的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》之所以重申36%的利率红线，就是针对的正是此前利率畸高所导致的市场乱象。

因此，我不认为消费金融等同于普惠金融，消费金融是一种商业模式，这种模式的得益者如果是商业机构和投资人，那么，受损者又将是谁呢？但这已经注定靠消费金融不会形成提振和扩大消费的长效机制。

那么，网上购物能否提振和扩大消费呢？从数据上看，今年网上购物的消费增速仍保持在30%左右，看似增速惊人，但研究发现，网购与线下购物，如超市购物或专卖店购物之间有此消彼长关系。

实物商品网购增速与超市、百货销售额增速

数据来源：商务部，中泰证券研究所宏观杨畅供图

按国家统计局这些数据进行推算，2017年扣除实物商品的网购之后，社会消费品零售总额的增速只有7.5%，而2016年该增速为8.5%，一年内实体店的消费额增速居然降了一个百分点，可见网店对实体店的替代性非常强。

回顾历史，发现2013年网购继续大幅增长，但因为总量比较小，故仍没有被纳入到官方统计之中。当年社会消费品零售总额的增速为13.6%，对应的GDP增速为7.7%；如今年前五月消费增速降至9.5%，较2013年下降4.1个百分点，但同期GDP增速只降了0.9个百分点。由此可见，尽管GDP和消费增速都在下降，只是消费降幅更大。而且，这至少不能证实“如果没有网购，消费增速降幅会更大”的观点。

综上所述，无论是消费金融还是网上购物，其本质还是一种商业模式，既然是商业模式，就不能把它们作为拉动消费的良策。那么，如何能提振消费并让消费发挥更大作用呢？这实际上就涉及到改革了。

改革的重点领域是财税，目的是通过国民收入再分配来改善居民的收入结构，缩小收入差距。财税改革是一个老生常谈的话题，至少已经说了十五年，但进展迟缓。例如，个税改革说了那么多年，迄今没有实行以家庭为单位的综合税为方向的改革。无论是提高起征点还是调整税基、税率，都属于小改而非大改，都无法从根本上缩小收入差距。

此外，财政改革又是一个涉及动不同利益主体蛋糕的难题，如果迟迟不推进改革，那么，中国投资拉动型经济增长模式也难以改变。这是那么多年来很多事实可以证明的难题。