中长期来看，用电量增长有望维持中低增速，为国内能源结构调整提供了较好的时间窗口，清洁能源替代传统能源才是行业大势。

投资要点

用电量增速或下行，装机结构有望持续优化

回顾2018年，用电量增速显著超出官方预期，我们认为，气候因素具有较大的影响程度，因此可能无法持续。展望2019年，用电量增速有望回归合理，我们预计2018-2020年用电量增速分别为8.4%、4.0%和4.8%，火电、水电、核电、风电、光伏等主要电源2019年发电量增速分别为2.11%、2.62%、21.11%、15.6%、31.1%，火电以外的电源装机利用小时数均有望稳步改善。

新能源运营商估值隐含的悲观预期有望反转

新能源发电已经初具规模，但光伏发展过快导致补贴缺口持续放大，一定程度上使得相关公司采用公用事业逻辑和成长逻辑估值出现失效的情形。结合FCFF模型，我们认为，典型光伏项目补贴能否如期到账，将显著影响相关公司的当前内在价值。同时认为，补贴资金会尽管被拖欠但绝不会缺席，决策层更不会随意调整存量项目补贴力度。因此预计，后续随着配额制及绿证等系列政策落地，市场对于新能源运营商的悲观预期有望反转。

火电反转仍将持续，核心看煤价下行力度

需求预期是引导火电反转的核心因素，2018年正是由于官方需求预期提升，导致煤炭产能加速释放，我们预计2018、2019年国内原煤产量增速分别有望达到4%、3%以上；基于动力煤供需平衡测算，预计2019年动力煤整体供需情况将进一步缓和，煤价有望进一步回归合理区间，带动火电反转持续。

核电进入并网大年替代效应明显，新项目重启确定行业成长性

2018和2019年国内累计有近13GW核电装机商运，将显著提升沿海四省（粤鲁苏浙）电力装机规模，对火电产生一定替代效应。鉴于此，我们认为，此前基于沿海电厂日耗推测宏观经济运行的逻辑在2018下半年和2019上半年将面临失效的风险。核电机组的商运将为后续核电项目新建提供重要的业绩参考，如顺利开建新机组，核电设备企业有望迎来业绩放量。

水电盈利相对稳定，潜在分红比率提高或拉升估值

在电价不调整的前提下，短期来水波动对水电运营板块整体估值水平影响不大，但系统性的变化导致利用小时数的提升或将影响估值水平。此外，基于长江电力经验来看，市场更加偏好给予高比例稳定分红标的更高的估值，因此我们认为，后续具备提高分红比例的标的有望在未来两年迎来估值提升。