核心观点：当前各界对“十四五”电力行业发展争议很大，尤其伴随碳排放目标更新，规划更加重视新能源发展，如何协调经济性、安全性、可消纳与碳排放等因素显得尤为重要。总体研判，“十四五”新能源将加速发展，但相对火电仍处增量替代阶段，当前资本市场或存在对新能源装机及电量预期过高的风险，此外水电、核电将稳健增长，电化学储能曙光初现，而煤电或因预期过于悲观从而“危中存机”。

看好新能源长期发展，但中短期存在不及预期风险：2030年前碳达峰政策目标大体对应2025年非化石能源占比提前达到20%（原方向为2030年达到该比例）。我们测算，在20%非化石能源占比条件下，“十四五”新能源装机将达到8.5-10.5亿千瓦，即新增3.7-5.7亿千瓦；进一步考虑电力系统整体运行，则新能源装机超过10亿千瓦的难度较大。目前权益市场存在对风电、光伏“十四五”规划装机预期过热的现象，普遍预期新能源新增装机高于6亿千瓦，或较未来公布的实际规划有较大预期差，在此提示不达预期的风险。

煤电在成本高企、电价下降、电量不足等综合因素影响下困境重重、举步维艰，建议关注容量补偿机制和辅助服务市场建设进展：加速新能源发展压制煤电利用小时数的增长，但大概率“十四五”期间煤电从装机到电量仍将总体保持增长。相比利用小时，短期更应关注动力煤价格走势。当前动力煤价格已走出谷底逐步上行，预计明年上半年煤电企业业绩下行概率较大。然而煤电、新能源博弈加剧，倒逼容量市场、辅助服务市场加快建立。建议重点关注煤电在悲观预期下超预期可能性，以及容量补偿机制和辅助服务市场定价机制建立后，为煤电企业带来的额外收益下的机会。水电平稳发展，建议关注大型水电站投产带来的业绩增长机会：预计“十四五“期间全国投产常规水电4000-5000万千瓦，建议关注乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟等大型水电站投产带来的业绩增长机会。

看好电化学储能发展，“十四五”有望开启储能在电力系统大规模应用时代：当前电化学储能在电力系统中的应用规模较小，“十四五”期间，随着“提升新能源装机+严控煤电装机”政策组合的实施，电化学储能将在电力系统中加快应用，装机规模预计将达到千万千瓦级。

预计“十四五”特高压投资走低，叠加电网剥离装备制造业务，或将出现量价齐跌：预计“十四五”特高压投资明显低于“十三五”，加之国家电网剥离装备制造业务，特高压产业链或将迎来量价齐跌。

风险因素：1、经济减速，用电量增速大幅下滑，2、碳减排目标调整，3、新能源大规模接入导致电网无法安全稳定运行等。作者： 左前明