核心观点：

20 年回顾：港口煤价“V”型反转，4 季度以来基本面持续超预期。受疫情影响需求回落，上半年煤价出现回调，不过随着疫情缓解供需明显改善。下半年供给总体处于偏紧状态，特别是4 季度煤价表现持续超预期，目前港口煤价底部回升45%，全年均价相比较19 年降幅收窄至4%。此外，焦炭和焦煤价格受益于去产能和需求提升价格也显著上涨。

周期复苏：疫后需求具备弹性，未来十年或稳健。疫情后经济复苏，大宗商品价格持续上涨，PMI 及投资数据也明显回暖。2021 年为“十四五”开局之年，预计宏观经济延续回升态势，煤炭作为上游行业将充分受益于周期回升带来的弹性。而中长期，“十四五”火电用电需求年增速有望维持2-3%水平，十年维度看煤炭消费仍将逐步增长(根据煤炭工业协会副秘书长张宏的发言，2030 年煤炭占一次能源消费的比重还将在50%以上)，而供改后产量弹性减小、进口也维持低位。综合来看，在需求回升供给平稳的预期下，2021 年煤炭均价有望处于570-600 元/吨区间(19 年和20 年分别约为587 元/吨和565-570 元/吨)。未来十年，煤炭需求有望维持稳健增长，煤价也有望中高位震荡。

格局向好：优质资源占比提升，整合转型进行时。近几年先进产能陆续释放，16-19 年晋陕蒙新新增产能约4 亿吨。但容易被忽略的是过去五年除以上省区外的产能累计下降约3.5 亿吨，产量降幅达到2.6 亿吨，其中19 年仍分别有0.6 和0.8 万吨的下降。从资源和盈利来看，国内各主产地和集团分化较为明显，90 万吨以下煤矿产能占比达到16%，部分企业成本高企也带来负债率的高企，而未来持续性较强的300 万吨以上产能占比不足50%。此外2020 年以来煤企重组整合和多元转型也有提速之势，行业竞争力进一步提升，竞争格局也将持续向好。

效率提升：智能化投资引领行业升级，盈利现金流持续性强。今年以来智能化加快发展，行业升级，减员提效将持续进行。而上市公司新建煤矿项目的已经极少，行业整体资本开支进入平稳期，龙头煤企盈利和现金流稳健性仍较高，在普遍提升分红后分红收益率也较为可观。

观点：顺周期具备弹性，行业格局持续向好提升估值。2021 年动力煤受益于需求回升，新建产能下降，价格中枢有望高于2020 年，而焦煤在进口整体收缩及产量平稳的预期下价格或也将平稳上涨。且行业企业的煤矿资源和盈利继续分化，优质公司估值有望继续提升。重点看好公司包括陕西煤业、兖州煤业、平煤股份、盘江股份和部分央企龙头等。此外，今年以来国企加速整合，西山煤电、大同煤业、山煤国际等相关公司的转型整合也值得关注。

风险提示。下游需求增速低预期，进口煤政策放松，煤矿发生安全事故，各公司计提大额资产减值等。作者： 研究员：沈涛/安鹏/宋炜