核心观点：

火电为基础，全力发展新能源。公司是我国电力龙头企业，2021 年末控股装机119GW(火电占88%)，实现发电量4573 亿千瓦时，占全国发电量5.5%。2021 年公司实现营收2046 亿元(同比+21%);受制于煤价高企，归母净利润为-103 亿元。过去几年公司以火电为基础，大力转型新能源发展，其中2019~2021 年风光项目建设累计开支771亿元(火电为214 亿元)，同期也对火电等资产累计减值达120 亿元。

火电盈利改善可期，调峰、储能属性被市场忽视。考虑火电上网电价已上浮，同时动力煤加大保供、稳价，我们预期火电业绩拐点将很快出现。基于我国以火电为主的机组机构，在新型电力系统建设预期下，火电的联合调度、调峰储能等功能将逐步体现，目前广东/山东/新疆/内蒙古等地相关政策已经逐步出台。2021 年公司火电装机达104GW，且多分布在经济发达地区，潜在的调峰、储能属性被市场忽视。

十四五末风光装机增速40%以上，火电现金流+调峰优势助规划落地。

预期火电盈利恢复后，每年现金流达到300-400 亿元，全力支撑新能源发展。2021 年底公司新能源装机为13.85GW，2022 年规划新增风/光分别为3/5GW。参照公司规划，2025 年末风光装机目标达55GW(风电29GW、光伏26GW)，则未来4 年装机CAGR 达41%。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年净利润分别为81/102/128 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14/11/9 倍。公司是国内电力龙头，火电盈利有望快速回升且全力加快绿电建设。参考同业估值水平，给予公司2022 年20 倍PE，对应10.26 元/股合理价值，对应H 股4.93 港币/股合理价值(按照4 月1 日AH 股溢价比)，维持“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行风险;项目建设不及预期风险。