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中国神华发布2023 年一季度报告：2023 年一季度公司实现营业收入870.42 亿元，环比减少7.4%，同比增加3.7%;归属于上市公司股东净利润186.12 亿元，环比增加77.3%，同比减少1.9%;扣非后归属于上市公司股东净利润185.29 亿元，环比增加55.3%，同比减少0.6%。基本每股收益为0.937 元，同比减少1.9%。加权平均ROE 为4.60%，同比减少0.31 个百分点。

投资要点：

煤炭业务：价格微降，安全费计提增加。2023 年一季度公司商品煤产量为8010 万吨，同比-0.9%，销量为10760 万吨，同比+1.8%，产销量基本稳定。从销售结构来看，公司年度长协比例由2022 年一季度的51.5%提升至57.5%，月度长协比例由35.1%下降至28.9%，现货比例由8.6%下降至7.7%;年度长协价格下跌19 元/吨(-3.7%)至497 元/吨，月度长协价格上涨104 元/吨(+13.2%)至891 元/吨，现货价格下跌34 元/吨(-4.4%)至739 元/吨，煤炭平均售价下跌3 元/吨(同比-0.5%)。自产煤单位生产成本为169.4 元/吨，同比增加19.4 元/吨(+12.9%)，成本增长主要由于安全费用等增加，原材料及燃料等增加3.1 元/吨(+11.4%)，其他费用增加14.8 元/吨(+21.7%，主要为安全生产费计提标准调整)。价格微降，成本提升，导致煤炭业务毛利减少3.4%，毛利率下降1.8 个百分点，煤炭业务实现利润总额174.2 亿元，同比减少6.9%。此外，公司与控股股东国家能源集团签署《避免同业竞争协议之补充鞋业(二)》，将公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028 年8 月27 日，持续解决同业竞争问题。同时公司启动收购国家能源集团部分资产的工作，涉及产能1600 万吨/年，可采储量超过13 亿吨，进一步增加煤炭业务规模。

电力业务：售电量增加，售电价格上涨。2023 年一季度公司总发电量为51.71 十亿千瓦时，同比+10.6%;总售电量为48.75 十亿千瓦时，同比+10.8%;发电机组平均利用小时数为1283 小时，同比+4%，售电价同比上涨2.2%至420 元/兆瓦时。公司营业收入增长主要由于售电量增加，营业成本随之上涨，平均售电成本为376.2 元/兆瓦时，同比增长1.2%。电力业务毛利增加12.7%，毛利率提升0.1 个百分点，电力业务实现利润总额28.7 亿元，同比增长12%。

运输业务：铁路运量增加，航运规模提升。2022 年一季度公司自有铁路运输周转量74.5 十亿吨公里，同比+2.5%;自有港口装船量(黄骅港及天津煤码头)60.1 百万吨，同比-2.4%;航运货运量34.1 百万吨，同比+11.1%;航运周转量35.2 十亿吨公里，同比+18.1%。

公司铁路业务规模增加，而修理费、人工成本等增加，导致毛利率下降12.7 个百分点;港口业务装船量下降，而原材料、人工等成本费用增加，导致毛利率下降5.3 个百分点;航运业务增速高，而平均海运价格下降，导致毛利率下降17.4 个百分点。铁路业务实现利润总额32.4 亿元，同比减少24.8%;港口业务实现利润总额5.7 亿元，同比减少17%;航运业务实现利润总额0.46 亿元，同比减少86.8%。

盈利预测与估值： 我们预计2023-2025 年归母净利润分别为735.8/762.6/787.5 亿元， 同比+6%/+4%/+3% ; EPS 分别为3.70/3.84/3.96 元，对应当前股价PE 为8.07/7.79/7.54 倍，公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，维持“买入”评级。

风险提示：经济需求不及预期风险;安全生产事故风险;公司管理及运营风险;政策调控力度超预期风险等;资产收购进度不及预期风险。