引言：煤价长协机制下，煤企生产成本研究价值凸显作为保供稳价的核心政策，2022 年以来煤炭中长期合同相关政策不断深入演进，包括：明确港口及主产区合理价格区间、要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上、尽快达到三个“100%”的目标要求、印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》的通知。具体到动力煤年度长协价格的结果层面：2022年以来，5500大卡动力煤年度长协价格整体稳定在 720-730 元/吨，波动性远远低于 2021 年(长协年内最低价 569 元/吨，最高价754元/吨)。考虑到当前市场煤价仍显著高于长协价格，叠加煤炭企业以央国企为主，长协煤占据自产煤销量的相当比重。因此我们认为，随着煤炭中长期合同的不断推进，未来视角下，动力煤现货价格对于以生产和销售动力煤为主的央国企的盈利能力和业绩影响将显著减弱，成本侧的波动对业绩层面的作用效果或逐步显现。

样本企业吨煤成本上行趋势明显，人工成本、原材料及动力为增幅最大公约数2016-2022年，中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源四家样本企业自产煤吨煤营业成本分别累计上涨 62%、99%、118%、67%;吨煤完全成本分别累计上涨 52%、44%、84%、68%“十三五”至今的七年间，四家样本企业吨煤成本上行趋势明显，人工成本、原材料及动力等科目为各家公司增速位居前列成本科目的最大公约数，此外其他成本增速同样值得关注。

长协价&市场价双轨制下，四家企业盈利能力弹性如何?

1)悲观情形下，即秦港动力煤全年均价 800 元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-55.2%-+0.4%，估值区间为 6.6-12.2 倍，预期股息率区间为 3.0%-7.4%;

2)中性情形下，即秦港动力煤全年均价 1000 元/吨，这四家上市公司业绩同比增速区间为-26.1%-+19.8%，估值区间为 5.5-9.1 倍，预期股息率区间为 3.6%-9.3%;

3)乐观情形下，即秦港动力煤全年均价1200元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-1.9%-+39.3%，估值区间为 4.7-8.5 倍，预期股息率区间为 4.2%-13.0%;

4)整体视角下，四家公司的业绩弹性从低到高依次排序为中国神华、陕西煤业、中煤能源、充矿能源，投资建议短期视角下，煤炭板块催化因素一方面或来自迎峰度夏煤价反弹预期，另一方面或来自“国企改革+中特估"背景下估值修复预期，板块低估值、高股息、高胜率的特性仍具备较强的投资吸引力。

标的方面：1)动力煤：随着国内煤价中枢延续高位预期强化，推荐有望持续受益于年度长协价格高位震荡的龙头标的陕西煤业、中国神华、中煤能源;此外，国内资产存在内生产能爬坡及外延资产注入预期、海外资产有望充分受益于海外煤价整体较历史中枢抬升的兖矿能源亦值得关注;

2)炼焦煤：考虑到主要焦煤上市公司长协比例较高，当前低估值及高股息特征显著，叠加地产纾困政策频发及全年下游需求复苏预期强化，建议关注山西焦煤、淮北矿业、冀中能源、平煤股份等龙头标的;

3)转型：建议关注电投能源、华阳股份及盘江股份。

风险提示

1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性;2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险;3、海外经济衰退风险：4、国内供给大幅增加风险。