事件：2023 年12 月5 日公司公告，公司控股子公司红墩子煤业红二煤矿联合试运转方案予以备案。

公司煤炭核定产能1930 万吨/年，未来有望持续提升。公司现有煤矿4 座，其中850 万吨/年高家梁煤矿和600 万吨/年红庆梁煤矿位于内蒙古鄂尔多斯，煤种以不粘煤和长焰煤为主;红墩子煤业红一煤矿、红二煤矿产能均为240 万吨/年，位于宁夏银川，煤种以气煤为主。受益于高家梁煤矿产能核增250 万吨以及红一煤矿2022 年联合试运转，公司在产产能逐年提升，红二煤矿联合试运转后2024 年有望贡献产量增量。此外，公司确定了“十四五”末实现煤炭产能 3000万吨的规划目标，正积极在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，未来产能规模有望持续提升。

煤炭售价下滑叠加安全生产费计提标准提高，23Q1-3 业绩受损。23Q1-3，公司实现营业收入61.20 亿元，同比下降10.15%;归母净利润10.11 亿元，同比下降33.87%。23Q3，公司实现营业收入19.72 亿元，同比下降24.07%，环比增长3.49%;归母净利润3.03 亿元，同比下降49.97%，环比增长8.67%。

煤炭产销增加，售价成本均降，毛利受损。23Q1-3，公司实现煤炭产量1277.13 万吨，同比增加16.61%;煤炭销量1277.50 万吨，同比增加16.77%。

23Q1-3，公司吨煤售价443.88 元/吨，同比下降23.92%;吨煤成本194.74 元/吨，同比下降12.46%;煤炭业务毛利率为56.13%，同比下滑5.75pct。23Q3，公司实现煤炭产量426.07 万吨，同比增加2.21%，环比增加4.46%;煤炭销量428.97 万吨，同比增加1.57%，环比增加5.04%。23Q3，公司吨煤售价436.01元/吨，同比下降23.57%，环比上升3.73%;公司吨煤成本 193.63 元/吨，同比下降8.77%，环比下降1.80%;煤炭业务毛利率为55.59%，同比下滑7.21pct，环比下滑2.50pct。

23Q1-3 甲醇业务亏损，铁路专用线量减价增、毛利下降。1)甲醇：23Q1-3，公司甲醇产量21.94 万吨，同比下降25.30%;甲醇销量21.80 万吨，同比下降25.01%;甲醇售价1847.33 元/吨，同比下降8.30%;甲醇成本2252.49元/吨，同比下降13.20%。23Q1-3 公司甲醇业务亏损，毛利率-21.93%。2)铁路：23Q1-3，公司铁路专用线运量420.42 万吨，同比下降24.04%;运价为22.87 元/吨，同比上升2.33%;成本为8.52 元/吨，同比上升28.01%。23Q1-3 铁路专用线业务毛利率为62.74%，同比下降7.47pct。

投资建议：考虑到煤炭售价下滑、甲醇业务亏损拖累公司业绩，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为12.54/14.55/15.48 亿元，对应EPS 分别为0.87/1.01/1.07 元/股，对应2024 年1 月18 日收盘价的PE 分别均为7/6/6倍，下调至“谨慎推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下跌;在建矿井投产不及预期。

作者： 研究员：周泰/李航/王姗姗