事件：公司2023 年前三季度实现营业收入286.3 亿元，同比下降10.9%;归母净利润41.0 亿元，同比下滑29.9%;扣非后归母净利润40.5 亿元，同比下降32.5%。其中，2023Q3 实现归母净利润13.6 亿元，同比增长3.1%，环比增长14%。

点评：

煤、铝价格同比下跌拖累公司业绩。2023Q1-Q3 公司综合毛利率27.3%，同比下降5.4pct，主要原因为煤铝价格同比下跌。A00 铝2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为18459/18519/18839 元/吨，同比变动-17%/-10%/+2%;无烟精煤(A11%，Q7000，河南永城)车板价2023Q1/2023Q2/2023Q3 均价分别为2021/1371/1435 元/吨，同比下降7%/35%/26%。

资产负债率处于近十年低位，财务费用大幅下行。截至2023Q3，公司资产负债率为63%，环比下降1.5pct，处于近10 年以来低位。2023Q1-Q3，公司财务费用9106 万元，同比下行82%，主要源于利息收入的增加和利息费用的下降。

铝加工资产分拆上市，二期电池铝箔将于2024 年下半年投产。公司在三季度业绩交流中表示：目前正在把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权已完成，上海铝箔收购阳光铝材51%股权相关手续正在办理。神隆宝鼎二期6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计2024 年年初轧机安装完毕后开始投产，2024 年下半年达产。

供给紧、需求弱、低库存，铝价震荡为主。截至2024 年3 月4 日，国内电解铝现货库存为81.8 万吨，明显低于往年同期水平。据光大证券已印发的《供给增长受限，地产需求决定板块弹性——钢铁有色煤炭行业2024 年投资策略》，国内电解铝产能天花板将至，叠加云南水电持续扰动，电解铝供给增量有限;需求端，地产竣工面积或有下滑将对电解铝需求形成拖累，预计2024 年供给略大于需求，但仍处于紧平衡，铝价或震荡，并在枯水期有阶段性上行行情。

盈利预测、估值与评级：我们以2023-2025 年A00 电解铝平均价18599/19000/19000 元/吨为假设依据，预计2023/2024 年归母净利润56.5/60.0(较前次预测下调幅度为31.4%/27.9%)，新增2025 年归母净利润预测为63.3 亿元，对应当前股价的PE 分别为7.7/7.2/6.8 倍。按公司2022 年分红比例和Wind 一致性预期净利润(2023)估算股息率为3.9%(对应2024年3 月5 日)，在有色金属板块仍具一定吸引力，维持“增持”评级。

风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性;铝价、煤价下跌风险。

作者： 研究员：王招华/方驭涛