煤电化成长凸显，业绩收获期已至。维持“买入”评级考虑到公司煤炭、化工、电力等主业的在建产能均进展顺利，且在近年有望陆续投产，业绩成长拐点或已出现，我们维持公司盈利预测不变，预计2024-2026 年归母净利润23.6/28.0/31.4 亿元， 同比+35.5%/+18.9%/+12.3% ; EPS 为0.44/0.52/0.59 元，对应当前股价PE 为8.2/6.9/6.2 倍。维持“买入”评级。

煤炭：煤矿新产能陆续投产具备成长，煤炭热值提升提高售价公司拥有8 对矿井，煤炭产品包括动力煤及焦煤，当前核定产能1624 万吨。在建产能690 万吨，其中红沙梁露天矿已经进入试运转，下半年完成竣工验收;白岩子矿预计2024 年上半年试运转，红沙梁井工矿预计2024 年下半年进入试运转并贡献产量。此外王家山煤矿产能核增及开工率提升(330 万吨产能核增至390 万吨)、海石湾煤矿技改且产能核增(180 万吨产能核增至300 万吨)，两矿也将贡献增量。甘肃省煤炭供给有望继续释放且陇东资源丰富，集团在陇东庆阳市拥有九龙川煤矿800 万吨采矿权以及两个600 万吨探矿权，集团承诺不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面争取的，先由其争取，后续将同公司协商解决，我们预计后续仍存在资产注入的可能性。另一方面，2023 年靖远矿区由于地质条件和工作面变化影响热值较低，红沙梁露天矿2023 年处于基建和试运行阶段煤炭热值也较低，目标计划提升动力煤400K/300K 热值，对应吨煤售价提升约40元/吨-50 元/吨。

发电及煤化工业务：火电仍在大力布局，，煤化工两期将陆续投产即将投产电力：兰州新区2×35 万千瓦热电联产项目目前正处于建设中，预计2025 年10月投产，届时公司电力装机容量将大增87%，从80.9 万千瓦至150.9 万千瓦。同时公司公告在庆阳地区建设2×66 万千瓦机组，预计2027 年投产，届时或将贡献年化70 亿度电。此外2024 年起甘肃省执行容量电价制度，其中2024-2025 年容量电价标准为100 元/千瓦·年(含税)，公司兼带供热供汽,我们预计可申报最大出力在500MW-600MW 之间，对应可获得5000万元-6000 万元，增厚公司利润。煤化工：公司煤化工项目(可转债募投项目) “气化气项目一期”正在建设，产能为尿素35 万吨/年，预计2024 年6 月可有产品产出。2023 年4 月公司公告启动气化气项目二期，预计投资19.0 亿元，产能为尿素 35 万吨/年，预计2025 年四季度投产。公司2023 年可研显示，以最近三年(2020-2023 年)燃料煤、原料煤及产品价格测算气化气项目一二期分别可贡献年均税后利润4.1 亿元和3.2 亿元。

此外由公司托管的金昌化工50 万吨尿基复合肥项目正在建设当中，考虑到同业竞争，我们预计该项目投产后存在注入上市公司的可能性。

风险提示：煤价超预期下跌，电价超预期下调，煤化工产品价格超预期下跌，火电厂建设进度不及预期，宏观经济复苏不及预期。

 作者： 研究员：张绪成