投资要点：

　　六库联调强化水电核心，抽水蓄能开展新篇章。

　　公司此前在溪、向、三、葛四库时期即已是全球最大的水电公司。

　　2023年收购乌东德和白鹤滩水电站，通过六库联调实现“4+2≥6”，进一步增强了水电基本盘。国际业务方面，公司在2023年取得显著成绩，净利润达14.5亿元，海外项目如巴基斯坦卡洛特水电站等平稳推进。新能源领域，公司成功运营“水风光储”一体化基地，2023年光伏、储能规模均突破1GW，绿电绿证交易规模稳步扩大。托管长龙山、开工张掖&菜籽坝、拿下休宁，10GW+的抽水蓄能宏图初展。

　　稳健经营与高分红：债务优化助力业绩平滑。

　　近年公司经营性现金流净额稳健增长，现金流充裕，确保维持稳定的高分红比例，增强股东回报。根据公司22-24年的股东分红回报规划，2016年至2020年每股现金分红不低于0.65元，2021年至2025年分红比例不低于当年净利润的70%，彰显了对股东利益的重视和财务稳健性。截至2023年，公司有息负债总额达到2887亿元人民币，资产负债率上升至62.9%，主要是由于乌、白水电站的收购。2024Q1，公司财务费用同比减少2.96亿元人民币，减轻了财务负担，同时有效平滑了业绩波动性。

　　水电行业春风得意，抽水蓄能蓄势待飞

　　1Q24，全国水电发电量同比增长2.2%，A股水电板块营收、归母净利润同比增长5.6%、18.4%，净利率提升7.85pct，行业在春风中逐步回暖。2014年起，国家发改委调整水电上网电价，形成独立电价、省内标杆电价和跨省跨区协商电价三种模式，为水电行业市场化奠定基础。2022年，江苏省按照联动机制给雅砻江送苏电量涨价，大水电作为低价、清洁、可控的优质电源，外送电价有望迎来涨价窗口期。面对大型水电开发的后期，抽水蓄能成为转型方向之一，公司利用水电领域经验积极布局，有望创造下一个增长极。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预测24-26年公司营收分别为875.81、880.59和885.59亿元，归母净利润分别为350.12、364.53和378.41亿元，EPS分别为1.43/1.49/1.55元，对应8月5日收盘价PE分别为20.9/20.1/19.3倍。

　　首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　水库流域来水偏枯;需求下降导致电力销售受阻;电价市场波动性增加。

　　 作者： 研究员：严家源 

来源：华福证券有限责任公司

编 辑：也禾